贝因美:费用控制效果超预期,再次上调13年业绩预测

投资要点

事项:8月15日贝因美公告中报,1H13营收32.2亿元,同比增25%,归属母公司股东净利3.86亿元,同比增94%,EPS0.6元。2Q13营收、归属母公司股东净利为15.2亿元、2.79亿元,同比增18.4%和128%。公司预计1-9月归属上市公司股东净利同比增40%-90%。

平安观点:

1H13净利增94%接近业绩预告中值,符合市场预期

贝因美在7月3日预计,上半年归属上市公司股东净利同比增60%-110%,94%的实际增速接近业绩预告中值,符合市场预期。

SBU制改革、产品结构优化等推动奶粉营收1H13增28%

1H13贝因美婴幼儿奶粉营收同比增长28%,这可能受益于几方面:首先是公司自13年开始对销售体系进行SBU制改革,即针对不同渠道,将销售部门分为不同小部门,用特定产品定向开发,提升原有市场的覆盖密度,效果显著;二是公司1H13加大了广告投入力度,广告费用同比增长69%;三是继续推动高端产品更快增长,如爱+系列。2H13,上述因素有望继续推动奶粉业务快速增长,我们预计营收增速能接近20%。

费用控制效果超预期,仍可支持13、14年净利高增长

1H13销售费用率和管理费用率均同比下降了4.8pct,一方面表明贝因美费用全面预算管理开始发挥作用,另一方面剥离“杭州生活馆”等也开始体现作用。

但1H13贝因美销售管理费用率合计仍高达45%,显著高于2012年雅士利、合生元、美赞臣40%不到的水平。故作为第一大国产婴幼儿奶粉企业,贝因美费用率下降空间仍很大,足以支持13、14年净利高增长。

14年竞争环境有望进一步改善,维持“强烈推荐”评级

考虑公司费用率下降超预期,我们上调13-14年EPS预测值约5%和16%,预计13-15年EPS分别为1.2元、1.67、2.05元,对应净利增速分别为51%、39%、23%,按照8月14日收盘价33.18元计算,13-15年PE分别为28、20、16倍。随着雅士利被蒙牛收购、政府加强对于、三、四线城市“假洋鬼子”婴幼儿奶粉品牌监管、主要竞品多美滋、雅培、可瑞康等遭遇毒奶粉信任危机,2014年贝因美面临的竞争环境有望进一步改善。我们认为公司可以享受14年25倍的估值,继续“强烈推荐”。

风险提示

异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故;解禁小非减持。