兴业银行:同业业务受限,不良低位双升但拨备计提充分

投资建议:

在去年四季度的资本补充后资产大幅扩张、手续费收入、费用水平下降推动下,公司盈利增速小幅下滑但仍超市场预期,银监会8号文和紧流动性使得公司同业业务有所收缩,偏紧的流动性和较高的资金成本将对下半年同业和投资业务均构成较大制约,盈利性下降。不良贷款虽继续双升但仍处于行业较低水平,且拨备计提充分,未来拨备压力下降。总体而言我们预计公司资产盈利水平有所回落但仍将保持在较高位置,2013年、2014年盈利分别增长24%和13%,EPS分别为2.29(考虑年中送转后)和2.60元/股,当前股价对应PE分别为4.3倍、3.8倍,PB为0.9倍、0.8倍,估值低廉,维持“强烈推荐”评级。

事件:

公司昨日发布2013年中报,2013年上半年实现营业收入535亿元,同比增长30%;实现归属于母公司股东的净利润216亿元,同比增长27%;实现基本每股收益1.70元/股,同比增长7%,业绩超市场预期

要点:

息差和手续费收入保持强劲增长,拨备计提较多。1、纵向来看,2013年上半年净利润同比增长27%,相比一季度和12年净利润增速32%和36%,下降6和9个百分点,公司净利润增速下滑的主要原因是净息差水平和投资收益下降及拨备计提增加(见图1;Q2末由于利率上升公允价值出现损失);2、上半年净息差2.49%,同比下降23BP,但Q2息差比Q1是显著上升的(从2.41%升至2.57%),主因可能是期末同业资产下降导致Q2的期末平均生息资产陡峭下降;3、手续费净收入环比增长29%,同比增69%的高增长;4、上半年计提拨备89亿元,同比增长57%,其中Q2环比增长一倍,与去年同期情况一致,预计下半年信用成本将有所回落。

8号文及紧流动性使得同业资产业务收缩,促使公司调整资产配置结构。1、二季末同业资产业务收缩较为明显(但高收益的买入返售类资产仅下降约5%),同业负债环比则仍有小幅上升。2、为对冲买入返售业务的扩张放缓,在资本获得补充条件下,公司加大了高收益的投资类资产的配置和提升杠杆,报告期末公司投资净额较年初增长47%,其中应收款项类投资余额2525亿元,较年初大幅1412亿元,增幅达到127%,主要是投资回报率较高的信托及其他受益权类投资较年初有较大增长。

不良贷款继续双升但仍处于行业较低水平。1、上半年公司不良贷款余额76亿元,较年初增加23亿元;不良贷款率0.57%,较年初上升0.14个百分点。不良贷款的增加还是来自于中小微客户。2、从迁徙率、逾期和重组贷款的情况来看,下半年公司不良仍有上行压力。公司关注类贷款迁徙率达到27%,较上年末大幅上升了223%;公司逾期和重组贷款均较年初上升较多(逾期贷款余额136亿元,较期初增加45亿元;重组贷款余额14亿元,较期初增加3.71亿元),主要是少数企业因资金临时性周转问题办理了贷款展期或借新还旧所致。3、分行业来看,受经济下行及区域风险因素影响,居民服务、修理和其他服务业(1.83%,贷款规模极小影响不大)、批发和零售业(1.26%)、制造业(0.80%)资产质量压力较大,不良贷款率较高,不良贷款率超过全行平均比例(0.57%)。4、公司拨备计提充足,上半年信用成本达到1.3%,拨贷比已达到2.3%,预期下半年和明年信用成本将有所回落。

年初的定增有效的提升了资本充足率,为公司的扩张提供了空间。公司2013年1月定向增发募集资本金人民币235亿元,全部用互补充核心一级资本,资本充足率水平和核心资本充足率水平获得较大提升。报告期末公司满足《商业银行资本管理办法(试行)》的监管要求,核心一级和一级资本充足率达到8.8%,资本充足率达到11.1%,环比一季度末分别提升23BP、31BP,为公司的各项业务开展提供了有力的支撑。

风险提示:宏观经济超预期放缓,监管政策或存款利率市场化超预期。