城投债估值结构分化系列-城投风险大排雷:地方政府债务收入比较

报告摘要:

地方政府性债务测算方法主要分为两种,大多以审计署2011年的审计公告为基础。国家审计署2011年和2013年发布的两次审计公告是官方机构关于地方政府性债务的最系统、最权威的统计;其他市场机构对于地方政府性债务的测算多以此为基础,通过债务存量和新增量汇总法进行估计,债务新增量一般采用分类加总法和间接法测算。

截至目前绝大多数官方机构和市场机构对于地方政府性债务的披露或测算均存在各种问题。官方机构和官员公布的数据存在对于同一主体的统计口径不一致、信息披露不全面、可比性差、统计方法不可复制等问题;市场机构运用分类加总法测算债务时容易出现重复计算,虽然间接法适用云计算流量,但测算存量精确度较差。

我们通过比例法测算出的截至2012年底的地方政府债务规模在12.58到14.41万亿之间。通过比较审计署2011年和2013年的审计结果,我们发现银行贷款规模占地方政府性债务的比重逐渐降低,发债规模占地方政府性债务的比重逐渐上升。我们用银监会口径的融资平台贷款余额估算出地方政府性债务下限为12.58万亿,用中央代发地方债和城投债余额估算出债务上限为14.41万亿。此外,地方政府债务率在84.5%至96.8%之间,负债率在24.2%至27.94%之间,均低于国际警戒线。

公共财政预算收入占财政总收入比重与其他收入(主要为中央补贴)占财政总收入比重基本呈反向关系。前者衡量各地区地方政府财力的稳定性,后者反映地方政府对中央支持的依赖程度。无论经济发达与否,各地区地方政府对土地财政的依赖程度都处在相似范围内。

将地方政府性债务层层剥离,我们设计了多个负债、偿债指标来衡量各地区地方政府债务压力。地方政府性债务主要由融资平台债务构成,融资平台债务又分为有息债务(约占3/4)和无息债务,有息负债通过财务费用直接减少利润,对平台公司正常运营的影响较大,其中,通过发行债券(约占20%)举借的有息债务由于无法展期,具有更大的偿还压力。

整体来看,全国各地区未来3年每年的还本额约为付息额的2倍。城投债发展情况存在较大的地区和行政差异,越发达、行政级别越高的地区城投债起步越早,债务规模越大,未来几年的还本付息总额也越大。

通过涂色法和风险积分榜的形式,我们找出若干城投债风险较大的“问题地区”。不仅经济发达的地区(天津、北京、上海、江苏)显示出相对较大的债务压力,一些经济欠发达的地区(青海、甘肃)也表现出相对较高的偿债风险。