零售行业百货子板块2012年年报、2013年1季度深度分析:毛利率逆势上行,人工薪酬快速上升侵蚀业绩

以36家百货类上市公司为样本,对百货子板块2012年、2013年1季度的营业收入、(归属)净利润等财务指标,毛利率、净利率、人工薪酬率、租售比等盈利能力指标和人效等经营管理指标进行了总结、分析。

投资要点:百货子板块2012年营业收入增长10%,2013年1季度增长7.44%:1、36家样本公司2012年合计营业收入2906亿元,同比增长10%(可比口径),为2006年以来的最低增速水平。我们认为:2012年的行业低增速是宏观经济疲软、居民消费意愿下降、电商分流、商业地产冲击、行业高端化和同质化弊端显现、2011年高基数等因素综合作用的结果。2、分季度看:2012年第4季度增速最高,当季增速13.8%,次高为2012年2季度,当季增速11%。3、分地区、分城市看,中部、西部以及二线城市的百货类公司享有更高的营业收入增速。

2012年,36家百货类上市公司综合毛利率为20.29%,同比提升0.52个百分点:1、黄铂金、家电等低毛利率的品类占比下降;2、各服装企业面临严重的库存压力,使得商场对品牌的议价能力不降反升;3、行业变革:缩短产业链;加大自营比例;增加购物中心比重,租金收入占比提升;4、“费”改“率”;5、地产结算。

期间费用率结束了2008年以来的下行态势,2012年同比提升0.09个百分点:销售费用率同比提升了0.14个百分点,而销售费用率提升的主要原因在于人工薪酬的快速上升:样本公司2012年人工薪酬增速13.3%。

百货子板块净利润增速:2012年,+11.6%;2013年Q1,+1.46%。1、2012年净利率为3.81%,同比提升0.05个百分点,延续了2009年以来的上升态势;2、2013年1季度,净利润增速、净利率双双下滑。

百货行业人效分析:2012年,人均营业收入的行业平均水平为122万元/人/年,人均净利润为4.7万元/人/年,人均薪酬为6.1万元/人/年。

行业预测:预计2013年百货子板块增速11%,略快于2012年;毛利率稳中有升,三项费用率出现明显上升,净利率下行,净利润增长8%,低于2012年。

投资建议:目前,中投零售/百货2013年动态PE15.33/12.35倍,已充分反映了各种不利冲击,价值低估显著。但是短期内百货板块缺少催化剂,整体行情仍需等待。

个股方面,建议沿两条主线择股:1、题材推动型:首选重组在即,业绩稳定性增强,估值有望由折价修复至行业平均水平的大商股份;2、业绩确定性强,受益于新型城镇化的优质区域龙头股:欧亚集团、步步高、银座股份。

风险提示:1、网购冲击由标准化商品延伸至非标商品,由一线城市延伸至于、三线城市;2、反腐、节俭风气冲击高端消费;3、各项费用快速增长导致企业增收不增利