交易商协会取消信用债发行定价点差保护的点评

投资建议:

我们建议博取本次波段机会的投资者减少参与比例或停止参与;建议有配置需求的投资者重点参与一级以及一级半市场。

内容:

发行点差保护将取消。中国银行间市场交易商协会(简称“交易商协会”)常务理事会28日开会原则上决定,将自下周一开始取消信用债发行价格在估值中枢上加点保护的措施,放开一级市场,采取市场竞争性的方式进行定价。此举有助于推进中国信用债市场的利率市场化。据称,很可能以后定价中枢就是新的短融、中票发行利率下限。另外,交易商协会还将在本周五开会讨论具体的方案,完善取消点差保护的具体方案。可能还包括若定价估值的报价机构的报价超过估值20个基点,将被要求向交易商协会递交说明。 过去发行定价:指导价+点差。目前,交易商协会每周一下午例行公布短融、中票的定价估值,主承销商依据该估值定价分别加5-25个基点不同的点差,确定信用债的发行利率。该定价估值是20多家市场主要参与机构对各信用等级、关键期限非金融企业债务融资工具二级市场均衡收益率估计值的平均水平,为一级市场发行定价提供参考。 高等级中票短融受影响较大,一二级市场溢价减少。过去,由于定价下限的存在,高等级中票、短融发行时常常“触底”,造成一、二级市场的利差溢价。此措施的施行,将有助于一级市场的市场化定价,但同时,也加大了机构申购时的定价难度。在此政策影响下,二级市场收益率探底、上行的进程将加快。中票、短融市场的参与者包括发行人、承销商和投资者,而发行人是本次指导利率下行的唯一直接受益者。历史数据显示,每次交易商协会发行利率下限调整后,中票、短融市场均会出现发行量的异常变化。以中票为例,2009年8月14日和11月13日两次指导利率上行后,市场发行出现萎靡;而2010年1月27日和3月10日下调中票、短融发行利率之后,发行人的债券供给意愿则进一步被激发。同时,根据历史规律,3月份短融、中票市场的发行量明显高于其余月份。2013年上述两个因素可能会相互叠加,从而导致短融、中票供给出现明显的环比增长。对短融、中票的发行量以及信用利差(基准利率为相同期限的央票)数据进行对比,发现两个变量之间呈现较强的正相关,特别是当发行量激增时,信用利

差出现明显的增长。因此,如果3月份或以后一段时间的发行量持续较大,则对于级市场将较为不利。我们认为此次指导利率下行将加快二级市场收益率探底-回升的过程。