汽车及零配件行业周报:成长性or周期性?

汽车类上市公司投资的核心在于既要深刻理解其周期性,同时又要能够把握其成长预期,没有成长预期的公司其周期性也无法维系,周期性中对行业投资时点的判断更是重点,也是获得预期收益率的关键… …2011年,汽车行业几乎定格在零增长,2012年,增长也未超过5%,很多人以此认为国内汽车行业将由此进入稳定增长的成熟阶段,包括一些企业高层人员也认为未来行业将以个位数增长为主要特征。我们部分同意这样一个观点,即行业增长将进入普及期的后半程,但预期增速可能不至于很悲观,大约未来10年复合增长在13%左右(这一判断可参见我们的2012年年度投资策略报告)。

本文讨论的重点倒不在于此,而是由上述判断引致的市场对汽车股投资机会的看法发生了变化,即这样的一个增长特征是否意味着汽车行业未来真的从此开始进入低增长阶段,甚至成为一个稳定成长性的行业?而对于成长性行业包括稳定成长性行业,其与周期性行业相比,投资者都是有不同的投资逻辑、投资期限和风险偏好的,如基于此,我们对汽车行业的投资逻辑和预期是否也要发生变化?实际上,这就涉及到对汽车行业周期性特征的理解问题。一般认为,如果是产业投资更应该看重行业的成长性(空间),而对于二级市场投资来说,周期性则是需着力理解和把握的方面,我们的观点相对更模糊一些,更强调二者的平衡兼顾、相互参照,即度的把握。

一般的投资者可能更看重成长性,愿意从行业及公司成长的角度来找寻机会,因此如果未来成长预期降低了,机会也就没有了,对行业周期性的理解也更多地是看做仅仅是经济景气周期的影响。确实,汽车产业链复杂并较长,与国民经济增长高度相关并共振,因此受宏观经济的波动影响也较大,但这主要是从行业的需求角度来理解的,即宏观经济不好,下游需求包括投资需求和消费需求都会减弱,进而影响到行业增长。而除了上述逻辑,我们认为还需要注意到其供给的周期性特征,即行业的规模化属性和非即时消费品属性(主要指乘用车和轻型商用车)带来的周期性特征。

不同于机床、工程机械等订单式的制造业,汽车行业是标准化、规模化、连续化,系统化的,这就决定了其产能(供给)的增长不同于纯消费行业那样可以做到连续化慢慢地提高,其产能增长动辄是以10万辆、20万辆甚至30万辆的速度在扩张的,而这样一个量级对于目前相对规模较小的国内企业特别是上市公司来说,其增长的幅度就显得较为巨大。根据我们的统计,自2010年以来的这一轮行业产能扩张,仅主要合资公司到2013年新建达产的产能就将较之前原有产能增加30%左右,而自主品牌企业如长安、福田等近两到三年的产能扩张将是原来的一倍左右。那么相对这么大的短期供给增长,如果顺利消化单纯依赖下游需求的自然增长显然不够,还需要通过产品更新换代、促销等手段来进一步拉动或透支一部分未来潜在的需求,当然也包括满足之前可能被抑制了的需求,这一点同手机行业和家用电器行业有些类似。因此,尽管汽车行业整体的中长期成长性趋弱,但就中短期来说,其周期性特征依然会比较明显。如果未来13年或14年行业需求有10%的恢复(毕竟前两年GDP 累计增速约17%,而汽车行业累计增速只有约7%),那么通过供给的再推动,实际规模增长就有可能达到20%以上,进而形成一个周期性的增长高峰。

实际上,汽车行业自2000年以来,大约以一个2年高景气期和一个1-2年的低谷期为顺序循环走过了三个这样的景气性循环周期,景气最高时增速曾达到近46%,低谷期最低增速曾下降到6.7%,但从利润增速看,对应最高达到80%,最低则下降到-7%,因此从这一点说,上述我们谈的行业周期性更多地是体现为利润增长的周期性。

对于上市公司来说,基于“讨好”资本市场而顺利融资的考量(根据我们的统计,上市公司近五年的外部融资总量与其固定资产构建规模基本相当,即公司产能增长基本依赖外部融资,内部积累基本是用来维系资产规模增加所需的流动资产增加),其利润增速的波动幅度更是要远大于销量增速的波动幅度,而这种利润的波动带来的估值的更大波动才是最激动人心的。

历史上看,汽车类上市公司的ROE 变化范围约在5-20%之间(近年有逐步提高态势),对应上市公司估值则在1-3倍的区间范围内变化,因此,2-3年的周期内获得2-3倍的收益涨幅就是有可能的,实际上也多次出现这样的机会。而未来这样一个规律在行业进入稳定增长期也是适用的,即汽车股的投资机会对于级市场投资者来说依然是个阶段性机会。当然,这样的周期性机会如果投资时点判断不好,其带来的负面效果从绝对值上也与正面效果相似。

但是,如果仅停留在上述层面的分析,可能还是无法解释和抓到诸如5倍股、10倍股这样更大的投资机会。福田自2002年以来近10年股东的投资收益增长了近10倍,年复合收益率达到28%左右,长安增长了4倍左右,年复合收益率也约为14%,即使在一个行业周期性轮回内,二者也曾在2年时间创造了8倍以上的涨幅,显然,这其中公司的成长性(预期)对公司估值起到了重大的作用。比如福田2006年、2007年那一轮的增长,就是其中重卡业务取得突破,市场开始对其未来发展预期快速增强,同时,公司也在“规模增长转向内涵增长”的战略下利润得到一定释放,因此,彼时的福田俨然已成为一个开速增长型公司的典范。长安也一样,2007年其自主品牌轿车奔奔销量一跃达到行业第九的位置,市场对其进军轿车市场成功的信心和前景也迅速增大,另外加上长安之星二代成功推出等因素,助推公司利润和预期快速成长。

因此,我们非常同意这样一个观点,即投资是一种度的把握和平衡,单纯的强调成长性而忽略周期性,那么你仅能获得行业平均增长水平的收益预期,并且要承担周期性估值波动的风险。但过于强调周期性,而不注重成长预期,那么你获得的也仅是估值变化的收益而已,很难分享到基于成长的更大的投资机会。