红旗连锁:业绩符合预期,人工和租赁成本上升致销售费用率增长较大

1-3Q2012营业收入同比增14.98%,净利润同比增3.23%:

1-3Q2012公司实现营业收入29.23亿元,同比增长14.98%;归属于母公司的净利润1.31亿元,同比增长3.23%,折合EPS0.66元。公司业绩符合我们之前1-3Q净利润同比增3%的预期。1-3Q2012公司扣非后净利润1.24亿元。从单季度拆分看,3Q2012公司实现营业收入9.95亿元,同比增长12.52%,归属于母公司的净利润2969.78万元,同比增长2.92%,折合EPS0.15元。公司同时公告,预计2012年归属于母公司的净利润变动幅度为0%-5%,金额区间为1.71亿元-1.79亿元。

1-3Q综合毛利率提升1.07个百分点,销售费用率上升1.63个百分点:

1-3Q2012公司综合毛利率同比上升1.07个百分点至25.41%,公司毛利率的提升主要是因:1)随规模扩大,公司的规模优势、品牌优势逐步凸显,对供应商议价能力逐步提高;2)受益于生活水平提高、消费升级以及工作和生活节奏的加快,消费者对便利商品和中高档商品等高毛利商品的需求提高。期间费用率方面:1-3Q2012公司期间费用率同比增长1.41个百分点至19.64%,其中销售/管理/财务费用率同比分别变化1.63/-0.21/-0.01个百分点至17.78%/1.79%/0.07%。其中销售费用率同比上升幅度较大,拖累了公司业绩表现,我们估计主要是因今年开店速度较快,人工和租赁成本上升较大所致。

公司在成都优势明显,但未来竞争格局、渠道成功下沉等存在不确定性:

我们认为公司在成都市优势较为明显,所募投的超市扩建项目实施后,将进一步拉大专当地便利店企业的差距,但未来竞争对手更可能是开始向四川扩张的外资便利店,经营格局和市场占有率还存在一定变数,便利店的搏杀将随外资巨头进驻更加激烈。至于川内二三线城市是否接受便利店这种为服务和便利性支付高溢价的经营模式以及公司物流能否支持在这些城市的配送工作,我们认为属于公司的扩张风险点,并对此持审慎态度。虽然战略上看这属于公司发展必经之路,但短期培育未成熟的市场将会拖累公司业绩。

首次给予中性评级,目标价16元:

我们大幅调整公司2012-14年全面摊薄EPS分别至0.88/1.03/1.17元(之前为0.96/1.17/1.36元),未来三年CAGR分别为11%。发行后公司股价回落较多,估值回调合理,但今年业绩将受到宏观经济不景气以及高速外延扩张的影响难有出色表现,首次给予中性评级,给予公司目标价16元,对应2013年15.5XPE。

风险提示:

低线城市对CVS业态接受程度存在不确定性;超市行业景气度整体下滑