固定收益主题报告:历史回顾之美国动荡年代,1981-1988

金本位的复兴与崩溃。

一战(1914-1918)之前,古典的金本位制度非常平稳的运行了30多年,没有发生过大的兑换危机。相反,两次世界大战之间的金本位制在1925-1928年刚刚建立起来,1931年就开始大范围崩溃,到1936年彻底消失。二战(1939-1945)之后,布雷顿森林体系(1945)在某种程度上再次恢复了金本位,但仍难以避免最终崩溃的结局。

布雷顿森林体系崩溃(1971-1973)之后,各主要经济体开始纷纷推行有管理的浮动汇率制度,国际货币体系真正意义上进入到信用本位时代。而我们目前所做的一切分析,都是建立在信用本位的基础之上。在本报告中我们用盈利周期与债务周期嵌套模型回溯了1981-1988年的美国,在此期间美国经历了巨大的动荡,此后直至2006年,美国则进入了伯南克笔下的“大缓和”时期。

信用本位下,货币供需成为决定收益率的最重要因素,没有之一。

在信用本位下,尽管不那么规范,我们仍然愿意用以下简洁的方式表达我们的逻辑:在市场化环境中,不论基本面如何,如果货币需求相对货币供给增长的更快,收益率就会倾向于上行,反之亦反之。

经济周期无非是债务泡沫的膨胀-破裂-再膨胀-再破裂,债务变化的背后是对盈利的追逐。

1981-1988,美国“大缓和”时期前的动荡年代。

20世纪60年代中后期,美国通胀开始迅速攀升,1980年达到了13.5%的高位,是1948年以来的最高水平。沃尔克(1979-1987)任职美联储主席的时期就是一部对抗并最终驯服通胀的时期。虽然期间几经调整,但整体上看,20世纪80年代,美国的货币政策一直是偏紧的,格林斯潘虽然在应对87股灾时进行了一些放松,但随后又开始收紧货币政策,虽然触发了随后1991年的美国经济衰退,但也为之后“惊艳10年”打下了坚实的基础。另外,特别值得关注的是这一时期美国对于行政管制的放松,对于财政的约束,以及美联储独立性的增强。

对中国的四点启示。

第一,政策对于预期的引导是非常关键的。

第二,利率市场化容易催生债务泡沫。

第三,消费GDP占比和利率中枢反向相关。

第四,彻底的出清与市场化改革为此后的繁荣奠定基础。

风险提示:有重要因素未列入分析框架。