2015年宏观四季度报告:砥砺前行

主要观点:

我们对美联储首次加息时点的判断是10月加息几无可能,时点最早在12月,并且延后至明年的概率也比较大。此外,与首次加息时点同样重要的是未来加息的节奏,9月美联储最新利率点阵图显示有官员认为美联储在今年和明年应该实施负利率,这反映了美国经济前景的不确定性有所提升,未来加息节奏可能较目前市场预期有所放缓。

加息延后为中国和新兴市场国家留出了更长的应对缓冲期,由于美元暂时没有进一步持续走强的基础,人民币贬值压力也相应减少,有助于汇率稳定。令人较为担忧的是外汇占款降幅创史上最高纪录,显示企业和居民的购汇意愿强烈以及资金大量流出国内。但监管层在外汇交易层面已经加强管制,并且人民币在岸与离岸价差已经明显收窄,显示市场预期趋于缓和,贬值压力有所减轻。

政策方面,暂缓加息为我国货币政策调整留出了更大空间,年内降息仍有可能。我国能否把握住加息前的这段时间实现稳增长目标,提升国内投资回报率,以便在美国加息后掌握更大的主动权,对宏观调控来说是巨大的挑战。

我国人口老龄化趋势决定了GDP潜在增速水平长期下移,意味着实体经济整体收益率水平趋于下降,再结合国内利率水平的下降,意味着金融资产收益率中枢也将下移,高收益资产将逐渐稀缺。在这一背景下,结合美联储未来将启动加息周期,中美周期差异进一步拉大,企业和居民部门增持外汇资产,减少外币负债或是大势所趋,因此金融机构外汇占款以及央行外汇储备下降,资金向海外寻求投资机会可能成为常态。即资金流出将成为我国未来一段时间国内货币环境的一大特征,其内部根源在于我国经济增速的下沉,那么转机就在于经济完成结构调整,新增长动力形成,新兴产业在经济中比重明显提升,而这很难在未来一两年内就见到。

基于资金持续流出的判断,首先,对应到汇率层面,人民币贬值压力至少会持续到2017年应该是合理的预期,而汇率会不会真正启动趋势性贬值取决于央行在多目标之间的平衡。其次,对应到货币政策层面,资金流出需要央行在国内通过货币操作进行对冲和补偿。此外,PPI的通缩恶化抵消了信贷利率的下降,造成实际利率上行,抑制通缩也意味着宽松政策需要继续。所以我们预期四季度至明年货币政策会延续宽松的格局。

基建目前被寄予厚望,地方债务置换在快速推进,信贷增长也有所恢复,但并未映射到基建投资的回升,同时由于通缩的持续恶化,生产部门面临的实际利率依然偏高,制造业投资恢复条件仍不具备,而房地产销售能否持续回升并带动投资在四季度企稳回升尚存不确定性。因此目前对四季度经济形势还难言乐观。

基于最新的经济数据的表现,三季度GDP跌破7%已经成为市场共识,我们预计会降至6.8%左右。因此政策面上的稳增长力度不能放松,货币宽松进程必将延续,财政力度也将在年内剩余几个月里不断加力。乐观情况下,经济在四季度能够阶段性企稳或小幅反弹,预计在6.9%左右,但趋势上仍处于增速下行趋势中。

在内需疲弱,经济下行趋势中,通胀水平难以抬升,特别是工业领域通缩还受制于国际大宗商品价格,国内刺激政策效果有限,短期内见不到缓解迹象。经济下行加通缩的组合意味着经济处于衰退状态,配合货币政策的宽松,大类资产配置上建议倾向于债券。