有色金属行业:嘉能可不死,只是凋零

嘉能可:野蛮生长40年,终成一代大宗霸主。嘉能可目前已形成贸易和自产并举,能源、金属矿产、农产品三轮驱动的业务结构,对钴、锌、铜、镍、煤炭、石油的控制力尤为强悍。其发展历程可划分为五大时代:1974~1994年的马克.里奇政治套利,1994~2000年的金融控制为主的快速扩张,2000~2011年的大宗商品牛市中向上游挺进,2011~2014年IPO后的矿山大并购,以及2015年以来的战略性收缩时代。在五大时代的更迭中,可大致梳理出两条时代线索:一是商品牛市的周期轮回,二是美国对金融资本参与大宗商品实物、衍生品交易监管规则的变迁。

大宗价格急跌,嘉能可总体偿债风险可控,但流动性危机临近,被迫去杠杆势在必行。2000年以来对上游矿山的激进并购,使得嘉能可经营杠杆大幅提高,风险敞口逐步扩大,财务杠杆持续高位。2015年以来,大宗商品出现暴跌,公司盈利快速下滑,经营现金流大幅萎缩。总体看,公司长期偿债能力总体无虞,不会是下一个雷曼,但铜价继续下跌是其最大风险。当前最大的威胁是流动性,公司2016年之前面临154亿美元集中性偿债压力,为此公司被迫背水一战,拿出七条措施,寄望在2016年底之前减债102亿美元。

公司能否顺利度过流动性危机,关键看是否会开启恶性循环,仍需进一步观察。

1)大宗商品价格是否还会进一步暴跌,导致经营现金流进一步恶化;2)公司股价是否会企稳,以保证25亿美元增发完成;3)信用评级是否会下调,从而使其举债成本上升,甚至贷款可得性下降;4)出售贵金属、农业资产是否能在合适的价格顺利套现,是否还需要进一步贱价出售部分核心优质资产;5)收缩营运资产时,抛售库存是否会引起大宗品的供应压力导致进一步杀跌。

对大宗商品市场有多大冲击?嘉能可现有库存的抛售对大宗价格的影响并不算大,且正在消退。一是库存抛售的价格风险已经基本对冲,对公司业绩影响甚微;二是铜的抛售压力大于锌,但公司可能选择“保铜抛锌”策略。三是从LME库存变化看,嘉能可抛售锌的风潮可能已经过去。关键是在预期层面,嘉能可的自救行为可能会带来大宗价格、股价、债券评级、矿山卖价相继恶化的恶性循环,甚至会给类似嘉能可的矿业公司带来流动性危机,从而引发进一步的库存抛售和资产贱卖。这种可能性难以排除,目前看起来还不算大。

托克是下一个嘉能可吗?NO!一是托克的经营理念与嘉能可有着鲜明差异,始终坚持贸易为主的轻资产定位。二是公司核心目标是追求贸易量,基本规避价格风险,在商品熊市反而会因贸易量增长而受益。这决定了托克主要赚的是贸易地区套利、物流服务和供应链金融的钱,公司的经营状况与大宗商品价格的敏感性不大,当然也很难完全独善其身。

嘉能可不死,只是凋零。嘉能可事件带来三点启示,一是原先在大宗商品牛市中风光无限的重资产、高杠杆模式,在熊市中会面临周期的惩罚。二是接下来可能会有越来越多的大宗商品企业的微观结构出现快速恶化或崩溃,这将成为大宗商品市场出清的加速器。三是考虑到当前宏观环境,嘉能可事件短期内带来的大宗商品杀跌可能会酝酿一次反弹,建议关注锌、铜、黄金的反弹机会。

同时,类似嘉能可的资产抛售很可能会带来不错的矿山项目和收购价格,这为当前现金充裕、融资具有优势的企业带来了抄底的好时机。

风险提示:1)美联储加息预期提前;2)中国经济放缓、人民币贬值等因素导致金属价格继续杀跌;3)市场风险溢价上升,风险资产杀跌。