中国开发商乐观的理由:供需改善但估值更低(摘要)

创纪录的供应收缩,需求走强:库存随之降低近期A 股市场震荡、人民币突然贬值以及经济走势疲弱再度导致房地产股遭到抛售,推动我们研究范围内海外上市股票估值降至周期低点。但是,中国房地产市场目前的供应面收缩已达到创纪录的水平:住宅土地出让继2014 年同比下滑34%之后,今年前8 个月同比收缩了41%,大约相当于过去五年均值的一半;同样地,新开工面积继2014 年同比下滑11%之后,今年前8 个月收缩了17%。而另一方面,由于降息和政府放松了住房抵押贷款限制,今年前8 个月交易量同比上升了7%。因此,各线城市的房地产库存均呈下降走势。

财务状况好转,但估值计入了零增长我们认为我们研究范围内的海外上市开发商估值已经计入了零增长(0.8 倍的2015-17 预期市净率均值vs 13%的净资产回报率,截至2015 年上半年末,平均资本化率从23%升至25%)以及地价骤降(甚至低于部分开发商的土地购置成本)。我们预计持续的政策放松将改善住房承受比并释放积压需求,这应该会支持房价持续复苏,并提振市场对于再投资和增长前景的信心。

较好的净资产回报率,将世茂房地产、中国海外和融创中国的评级上调至买入为了将我们研究范围内个股12 个月目标价格的隐含市净率保持在与国内/海外上市开发商在上次行业复苏至扩张早期阶段(2012 年至2013 年上半年)的市净率净资产回报率趋势线相一致的水平,我们将通过2015-17 年预期市净率-净资产回报率而假设的净资产价值溢价/折让幅度调整了-40 个百分点至+10 个百分点,平均调整幅度为-10 个百分点。我们还修正了部分项目的均价,并调整了部分开发商的核心利润预测(将2015-2017 年核心利润预测调整了-5%至+19%,将2015 年年底净资产价值调整了-6%至+6%)。由于做出了如上调整,我们将我们的目标价格调整了的-57%至+15%。

有鉴于此,我们将世茂房地产、中国海外和融创中国的评级从中性上调至买入,并将世茂房地产加入强力买入名单。尽管这些公司在增长前景改善和利润率企稳的的驱动下净资产回报率四分位情况改善或企稳,但其股票与行业市净率-净资产回报率趋势线之间的溢价收窄/折让加大。我们维持对于瑞安房地产的买入评级但将其移出强力买入名单。我们将仁恒置地和保利置业的评级从买入下调至中性,对于前者的评级调整主要出于估值考虑,而下调后者评级是因其基本面复苏弱于预期。