利率市场双周报:季节性扰动致资金价格回升、债市利率中枢钝化缘起刚兑

平安债券观点:

资金利率同比上期小幅回升,资金波动多因季节性因素扰动;②9月22日,二重集团公告宣称,国机集团或其受托机构拟受让全部12二重集MTN1(债券代码:128236),且公司拟申请于2015年9月22日下午恢复2二重集MTN1交易。③9月23日,财新PMI公布,其中9月份财新PMI47.0,相较8月份下滑0.3个百分点,为2009年4月以来最低值。

我们认为:1)本期资金价格上行实为季节性因素所致,尤其是长假前流动性收紧扰动,节后资金回流、资金价格有望下行。2)9月财新PMI续破新低,经济基本面疲软依旧,债市利率中枢对基本面反应或有钝化现象,根本原因在于刚性兑付未破。

首先,从直接原因来看,股市调整叠加前期连续宽松背景下增量资金入债市,因收益率要求囤积在信用债市。这一波资金大量囤积在信用债市,尤其是信用等级较高的信用债,原因如下:①这一波资金具有较高的收益率要求;②刚性兑付存在,令信用违约风险无法有效涵盖在信用利差之中,导致当前信用利差极度收窄,与经济增速下行所伴随的企业违约风险提高相矛盾。

其次,从根源来看,刚性兑付不仅挤压信用利差、致其触底历史新低;还阻止了无风险利率中枢贴合疲软基本面、致其未能进一步下行。当前经济基本面极为疲软,47.0%的财新PMI新低以及市场对经济增速悲观情绪较浓(例如质疑二季度真实GDP增速),理应带动长端无风险利率中枢进一步下行(今年1月份和2月份中采PMI分别为49.8%和49.9%,2月末10Y国债和10Y国开债到期收益率分别为3.36%和3.66%;8月份中采PMI为年内新低49.7%,且9月财新PMI又破新低,市场悲观预期较之前浓重),而当前10Y国债和10Y国开债到期收益率分别为3.31%%和3.67%,相比2月份未有显著降低

刚性兑付阻止债市无风险利率中枢下行的逻辑为:①若不存在刚性兑付,则资产收益率有效反映实体生产的投资回报率-->经济增速下行伴随违约风险提高以及投资回报率降低-->资金更多选择配置无风险利率债-->利率中枢下行。反之,②存在刚性兑付-->经济增速下行带来违约风险高企、但不能反映在信用价格之中-->资金要求较高回报率且无视信用违约风险-->资金涌入刚性兑付覆盖的信用资产-->无风险利率债无法体现风险规避价值-->无风险利率中枢难下。