债市日评:金融底——利率底——经济底

利率品市场观察。

我们提示投资者关注两个方面的风险,一是金融数据底、实体经济增长底和市场利率底三者之间的关系;二是三季度通胀同比明显回落的情景难以出现。

从目前的情况看,5 月金融数据环比略有回升,金融数据的底可能在形成。而金融数据底到实体经济底有一个时滞,一般是一个季度左右的时间。从理论上来讲,市场利率底应该与实体经济底同步。但从金融市场运行实际情况来看,投资者会对实体经济的运行状况提前预期,所以市场利率这个底阶段性的发生在金融数据底和实体经济底两者之间。

如果6 月上旬公布的5 月金融数据是底部,那滞后一个季度实体经济底可能8-9 月份产生,我们估计利率底时间可能介于两者之间。

通胀方面,短期的走势也有超出市场预期的风险。目前通胀的绝对水平较低,所以它并不是主导市场的驱动因素,但是短期环比的略微改善也意味着它给牛市带来的正面推动力消退。我们估计从5 月算起,接下来三个月的通胀也面临着同比不强+环比略超季节性的现状。5 月起食品价格总指数环比略高于季节性。一般春节后食品价格会进入下行通道,而且低点基本在7 月份附近。但今年的底部提前在4 月显现,这意味着接下来的5 月、6 月和7 月食品项环比会高于季节性。而从分项来看,目前食品项的异常主要是表现在猪肉和水果这两项中。

因此,无论从实体经济增长,还是从CPI 角度来看,推动牛市再下一城的动力都略显不足。不过,必要承认的是,目前这个时点金融的改善也是初现端倪,未来金融数据的趋势和反弹的幅度是我们观察的重点。

另外,如果从历史的对比来看,2012 年可能是一个可比形态的年份。2012 年7 月第二次降息后,利率的底点出现,而当时经济底是发生在9 月份,也就是说,利率的底领先于经济的底,经济增长方面并不能解释三季度的熊市。而从宏观因素来看,当时三季度是有两个方面发生变化,一个是金融数据见底回升,二是房价企稳回落。不过,从时间点来看,房价7 月的企稳应该是在8 月才发布并被市场感知,所以我们倾向于金融底对当年三季度的熊市解释力度更强一些。

信用品市场观察。

7 月1 日,中国中铁股份有限公司发行了2014 年度第一期中期票据,发行金额为30 亿元,发行期限为5+N 年。该期债券在前5 个计息年度的票面利率保持不变,为本次簿记出的6.5% ,如果发行人在第5 年末不行使赎回权,则自第6 个计息年度起,每5 年重置一次票面利率,新票面利率为当时5Y 国债收益率(5 日均值)+567bp。

14 中铁股MTN001 的票面为6.5%,较7 月1 日AAA 级5Y 中票二级市场的收益率高115bp。2013 年12 月18 日,同为5Y 永续中票的13 国电MTN001 发行时的票面利率为6.6%,与该日AAA 级5Y 中票收益率间的利差仅为38bp。14 中铁股MTN001 的利差显着高于国电中票。我们估计这利差异主要是由于本次发行市场化程度有所提高。鉴于该只中票在会计处理上被认定为权益类融资工具,我们推测基金、券商参与程度较少,潜在的申购者集中于银行以及保险公司。截至目前,我国已发行了3只永续债券,依次为13武汉地铁可续期债、13国电MTN001和本次发行的14中铁股MTN001。

其中,13 武汉地铁可续期债为企业债,属于债权融资金融负债工具;后两者为中期票据,且均为权益类融资工具。

如果一只永续债被认定为权益类融资工具,则其在发行人端和投资人端均需被计入所有者权益科目;而对于一只金融负债型永续债,其在发行人端和投资人端同样均需被计入负债科目。鉴于多数偏债券型投资人无法投资于权益类资产,因此权益类永续债的需求面相对较少( 集中于保险以及银行资管),这导致该类永续债的发行利差显着高于金融负债型永续债。

国债期货以及相关衍生品市场观察。

周二,主力合约TF1409 开于94.450,收于93.980,结算价93.986,最高94.482,最低93.934,跌幅0.45%,振幅0.58%,成交2810 手,其中外盘1114 手,内盘1696 手,持仓量7490 手。较前一交易日,合约收盘价下跌0.448元,结算价下跌0.428 元,成交量上升1900 手,持仓量增加46 手。振幅较前一交易日有所上升。结算价折算成收益率来看,期货当日约上行7.7bp。

6 月份汇丰中国制造业PMI终值为50.7,虽然较初值略有回落,但已位于荣枯线上方。同时官方PMI 显示6 月为51.0%,较上月上升0.2 个百分点。两者表现一致,确认经济已经出现企稳迹象。招标方面,10 年国开债受投标需求弱化,边际投标量对中标利率产生决定性的影响,令致中标利率大幅低于市场预期近50bp。由于国开债招标并不像国债招标需要剔除异常投标量,因此我们认为本次招标异常对市场的影响仅是脉冲式的,并不意味着市场熊市的来临。其他3 个品种,3、5、7 年国开债中标利率分别为4.53%、4.76%、4.95%,较前一日二级市场利率分别下行5bp、下行3bp 和上行1bp,认购倍数分别为2.30、1.77、1.24 倍,需求有所弱化,但总体仍显平稳。受此影响,TF1409 当天大幅回调。

公开市场方面,央行超预期续作200 亿元28 天正回购,虽然回购规模并不大,但上周四短暂停做正回购之后再次重启正回购,表明显性货币政策依然保持中性,货币政策应难现降准降息等大规模的放松可能。资金成本方面,R001、R007 加权平均利率为3.02%和4.45%,较前一交易日分别上行9.3bp 和45bp,当天资金跳升明显。

总体而言,当天市场释放较多利空因素,其中夹杂各种意外因素。从目前的基本面来看,债市难现上半年的大牛行情。不过利空因素并不足以彻底改变市场的的多头情绪,在经济数据大幅回暖之前,仍可期待牛市的下半场。

现券方面,140003 小幅下行0.4bp,TF1409 上行7.5bp。经过本日大跌后,期货贴较多,本周存在短期回调可能,可以考虑基差交易。