宏观经济研究:QE的前世今生和国际比较

投资要点:

10月29日,美联储发表声明称将在本月购债后正式完全退出QE,货币政策正常化将“徐图缓进”。欧元区直接购买国债的真正QE短期难推出。

报告摘要:

美联储QE如期退出,货币政策正常化仍将“徐图缓进”。10月29日,美国联邦储备委员会发布声明称,在本月实施最后一轮150亿美元的购债活动后,将完全退出此类操作。美国经济动能仍主要在于私人消费,当前2%左右的名义收入增速和不到1%的实际收入增速,决定美国经济难以承受过快加息。我们维持美国货币政策正常化将“徐图缓进”的判断,预计美联储首次加息时点将在明年6月以后。

美国QE在缓解金融市场流动性枯竭和促进美国经济复苏方面卓有成效,但也带来了很多副作用。信贷紧缩导致资产泡沫破裂是次贷危机爆发的主要原因,QE缓和了金融市场流动性枯竭的压力,恢复了金融市场的中介功能,同时也压低了实际利率,刺激了投资需求。美联储购买国债将投资者挤入风险资产市场,刺激了股市、债市和房地产等市场的资产价格,并通过财富效应刺激了总需求。但是,QE也有弊端:其势必造成金融扭曲,过度刺激风险偏好;对信贷的刺激作用有限,同时增加了未来的潜在通胀压力。

未来欧央行未知水域中资产购买的具体规模和具体形式并不是最关键的,更需要密切关注的是中期的通胀预期,短期看我们依然认为启动直接购买国债的QE收益小于成本。德拉吉明确表示中期通胀预期决定着货币政策选择,欧央行明白控制通胀预期对于控制实际通胀至关重要,因为通胀预期往往自我实现。5年/5年期欧元通胀互换利率是最关键指标,未来欧央行的资产购买将采取何种形式、多大规模固然值得关心,但是更关键的指标还是要关注欧元区中期通胀预期的变化,如果中期通胀预期继续向低于2%的方向下降,从而导致失去“锚定”,显然欧央行将不得不更激进的驶向新的未知水域。

日本是量化宽松货币政策的领跑者,但从政策效果来看却被美国超越了。上世纪90年代“消失的十年”后日本开始尝试量化宽松政策,但在刺激实体经济上效果有限,未能使日本摆脱通缩阴影。日本QE未能达到既定目标的原因包括:日本将QE的重心放在扩大货币供给总量上,而忽视了对资产结构的调整;日本商业银行的配置行为抵消了央行释放流动性的效果;日本非金融企业盈利能力降低使信贷需求低迷等。