招商地产:结算不均致业绩暂下滑,全年增长无忧

公司2014年3季报,实现营业收入238亿元(+1%),净利润22.4 亿元(-38%),EPS0.87 元;扣非后净利润23.1 亿元(-29%)。

投资要点:

Q3 毛利率仍延续下滑,导致净利润降幅扩大;考虑到高利润率项目集中在Q4 结算,我们认为全年业绩仍将保持增长。(1)Q3 结算仍较少,单季营收77 亿元,不到上半年的一半,公司中报披露下半年竣工计划占全年的2/3,因此Q4 将是结算高峰,全年结算收入仍将显著增长。(2)前3 季度毛利率33.0%,同比下降13.4 个百分点,较去年全年下降8.6 个百分点,其中Q3 单季毛利率仅为28.2%,较上半年下滑7.0 个百分点,公司毛利率持续下滑,主要不公司区域布局向二三线城市下沉、高端产品占比下降以及行业整体利润率下滑趋势有关,此外今年情况比较特殊,前3 季度结算以低利润率项目为主,因此毛利率下滑幅度较大,预计高利润率项目深圳鲸山觐海、北京公园1872将在Q4 结算,账面预收款分别为52、27 亿元(截止上半年末),有望平滑毛利率的下降。(3)三费占比5.6%,同比上升1.5 个百分点,其中销售、管理费用率稳定,但财务费用大幅增加,主要由于公司境外借款较多,人民币贬值导致汇兑损失大幅增加。

极大受益于房贷政策放松,销售将持续放量。前3 季度累计签约销售313 亿元(+1%),增幅由负转正,其中9 月销售74 亿元,环同比均大幅增长,主要得益于推盘量大幅增加及营销力度加大。公司推盘高峰期才刚开始,预计Q4 新推250 亿元,占全年计划的42%,完成全年500 亿元(+16%)销售目标无疑,且明年推盘更多集中于上半年,将充分受益于房贷政策放松带极的市场回暖;此外,公司改善性产品占比大,区域分布以二线城市为主,最受益于此次政策放松。

财务保持稳健。账面现金219 亿元,较短期借款及1 年内到期的长期借款多110亿元,短期偿债能力无忧;净负债率由35%,较年初上升19 个百分点,但较半年末回落4 个百分点,在业内处于较低水平。公司拟发行不超过50 亿元中期票据,若顺利实施将进一步增加公司资金优势。

考虑到公司毛利率下滑程度超出我们此前预期,小幅下调14-16 年EPS 预测至1.96/2.35/2.83 元,PE6.8/5.6/4.7 倍,RNAV19.46 元,目前股价6.8 折交易。公司销售和估值在政策放松下有望加速释放不提升,股权激励奠定增长底线,管理层增持彰显信心,短期股价调整带来买入机会,6-12 个月目标价16 元,维持“推荐”评级。