债市日评:127号文无须更多争论,等待短期利率的下行突破

利率品市场观察

127 号文多空解读均有(针对债券市场),从该文出台后第一个交易日的股票和债券反映来看,至少市场做出了正面于债券、负面于股票的综合解读。正像任何一个政策一样,127 号文的方向是利多于债券的,这个基本是市场的共识,具体到执行层面,存在怎样的变化可能,是市场需要进一步观察的内容。因此多空的分歧不体现在这个文件的理论方向上,而是体现在日后的操作上,这个跟踪观察即可,无须提前争论。

任何一个政策不可能是决定利率变化的根本,在未来1-2 个月时间内,市场的焦点也不集中于此,我们把当前的市场纠结比喻如下:是经济基本面的恢复与短期利率的下行在赛跑,当前者领先时,市场将走向熊陡;当后者领先时,利率曲线将走向牛陡。但是从理论推导来看,针对货币政策与经济增长的先后关系来看,没有短期利率的下行似乎很难出现经济的自发性恢复,除非在当前经济增速水平下,市场已经能够自发出清,迎来自身的恢复动力,对此我们表示怀疑。

我们坚持认为后期的利率曲线变化来自于短期利率下行的拖动,1 年期金融债券品种盘桓在4.50%附近受制于公开市场正回购利率的支撑,而这个局面不可能持续维持下去,未来正回购操作对短期利率的制约将会消失,带动1 年期品种回落到4%位置,进而带动利率曲线牛市增陡。

信用品市场观察

日前,《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发?2014?127 号文)下发,127 号文正式实施,将对银行的新增非标业务产生剧烈影响,对银行的风险资产拓展产生显着压制。而从最终资产的属性上看,金融机构同业业务中有30%涉及房地产开发项目,因此127 号文的实施可能在一定程度上对地产公司的融资能力产生影响,特别是中小型地产企业。

从最新的一季度来看,地产公司回款的增速已经出现回落。2014 年一季度,全部A 股上市房企的营业收入为1061亿元,较去年同期增长11%,而2013 年同期营业收入增速超过了40%。事实上,在2013 年三季度后,地产公司的销售情况便出现了较大幅度的下滑。从成交面积上看,2013 年三、四两个季度30 个大中城市商品房成交面积均低于2012 年同期水平,且2014 年一季度出现环比31.9%的跌幅。从销售价格上,当前房地产市场价格的增速也低于2013年同期水平。我们对比了大型地产企业以及中小型地产公司的销售回款情况,发现后者回款增速降低的幅度显着高于前者。

与恶化的销售数据相对的是房企公司相对较高的利息支出压力,这进一步增加了发行人的经营压力。根据一季度的数据,上市房企今年一季度支付的财务费共计35.26 亿元,较2013 年同期增长了15.0%。地产公司不断抬升的利息成本来源于其财务杠杆率的扩大(例如2014 年一季度房企的整体负债率为76.1%,较去年同期上升了1.37 个百分点)。另一方面,在当前存续的36 家非城投地产债发行人中,大部分发行人2013 年年末的净债务率均较2014 年出现了较大幅度的提高;同时,在已披露一季报的发行人中,多数发行人(特别是中小型地产公司)的净债务率出了进一步的恶化。

个券方面,在非城投地产债中,09 华发债、09 中企债、09 泛海债、09 复地债、08 新湖债发行人的财务安全性较差,且净债务率均超过90%,具有出现信用风波的某些条件。

国债期货以及相关衍生品市场观察

周一,主力合约TF1409 开于93.600,收于93.478,结算价93.476,最高93.670,最低93.450,跌幅0.03%,振幅0.24%,成交1369 手,其中外盘591 手,内盘778 手,持仓量3022 手。较前一交易日,合约收盘价下跌0.040 元,结算价下跌0.024 元,成交量上升752 手,持仓量增加493 手。振幅较前一交易日有所上升。结算价折算成收益率来看,期货当日约上行0.4bp。

当日,受到上周五颁布的“127 号文”和“140 号文”影响,期货主力合约跳空高开,交易量明显上升。我们认为,在新规定的要求下,银行将按照资产性质计提风险资本与拨备,“非标”资产资本占用成本上升,其相对传统债券产品的收益率优势将显着缩小。在目前银行风险偏好不断降低的环境下,市场对债券的配置将相应上升,利好债市。

招标方面,国开行在上交所试点发行2、5 年期金融债,中标利率为4.39%和4.53%,投标倍数为2.78 倍和3.5 倍。

农发行1、3、5 年期债招标,中标利率为4.50%、4.88%和5.01%;较二级市场前一交易日利率下行5bp, 8bp 和6bp,投标倍数为3.03 倍、3.08 倍和2.99 倍,显示一级市场需求依然较强。

现券方面,140003 小幅上行0.5bp,TF1409 对应YTM 上行约0.4bp。期货贴水相对前段时间有所下降。