5月债券月报:债市慢牛中途暂歇

宏观经济

1 季度三大需求呈不同程度的下滑。当前稳增长的关键仍然看固定资产投资,而民间投资从2010 年开始逐渐取代国有控股投资成为投资增长的主导力量,占总投资额的64%。现阶段经济潜在增速下滑,投资回报率下降,市场对稳增长的政策力度和效果仍存疑,并且自去年下半年以来的高资金利率已逐步传导至企业融资成本上,民间投资增速短期内仍有持续下滑的风险。而地方债务高企,信贷信托等融资渠道受阻,资金增速与投资增速缺口扩大,投资资金供应仍然偏紧。资金问题一定程度上压抑着地方投资冲动,亦制约着本轮投资增速回升的幅度。

二季度房地产投资或将加剧下滑,目前出台的“微刺激”政策可能仍难以对冲房地产的下拉。近日国家领导人出面表示短期内不会采取大规模刺激政策来推动经济增长,认为当前中国经济增速放缓是合理回归,也是结构在平衡的结果。我们认为政府是有充足的项目储备和措施来进行“托底”,只是目前还没有到达政府对经济增长的底线,现在仍将“调结构,促转型”放置首位。预计在房地产增速加速下滑的影响下,二季度经济增长可能继续放缓。

货币政策与资金利率

短期内政策大幅放松的可能性较小,但仍可能对三农、基建、小微企业加大定向宽松的力度,宏观调控主要模式将是在货币总量稳定基础上的潜力挖掘和结构优化。4 月份公开市场方面已经出现积极的变化,由前两个月的大量净回笼转为微量净投放。5 月份存款准备金与财政存款缴款约为4000-5000 亿元。另外资金开始出现外流已为诸多方面证据验证,在人民币的汇率市场上,无论是境内还是境外市场的贬值预期都在加剧,外汇占款或维持较低水平。这些不利因素公开市场方面或会以加大净投资来进行调节。而且近期民间投资意愿偏冷,融资需求仍然偏弱,资金面可能继续呈现“衰退性宽松”。

5 月第一周资金利率如期从4 月末的高位下降,预计上旬、中旬利率各期限均值与4 月持平,而5 月下旬至6 月中旬可能会有季节性的较大幅度回升。尽管央行将更有前瞻性地平滑资金利率,像去年的“钱荒”或将不再重来,但从银行间隔夜成交量来推算目前机构杠杆水平较高,6 月资金仍将有一定幅度的上升,预计6 月中下旬7 天利率高位会出现在5.0%-5.5%的区间。

债券市场

利率债方面,虽然我们认为二季度经济增长可能进一步放缓,但4 月国债长端以及金融债已经累积一定幅度的下行,目前处于比较尴尬的阶段,货币政策进一步放松的时点未到,获利盘卖出或将导致收益率反弹,且5 月末至6 月份资金利率仍有上行的风险,建议本月利率债交易不宜介入,有获利持仓则可考虑适度卖出,待6 月再伺机而动。

信用债方面,我们仍然维持此前的观点二三季度是信用债重要配置期。4 月份信用债普涨,短融与城投表现突出。但5 月份中下旬开始信用债需保持警惕,因为从银行间质押回购隔夜成交量来看,目前机构尤其是债券基金杠杆率已较高,债券基金在季末面临较大赎回压力,一般会选择提前降一降杠杆,造成信用债抛压较重。因此建议5 月份信用债多看少动,建议持有优质城投吃票息为主,不适宜继续加杠杆。