长海股份:短切毡、粗纱与天马集团是亮点,未来关注新制品与天马

投资要点:

收入增速较为稳定,盈利能力提升推动利润快速增长。收入增长26.6%源于7万吨粗纱放量与制品中的短切毡的增长,利润增46.7%则得益于毛利率与净利率由24.2%与10.3%提升至26%与11.9%。三费比率为12.73%,基本与去年同期的12.51%持平;值得注意的是财务费用因汇兑收益而有30%的下降。

多产品的利润率上升是产业链一体化效果体现,再加上二季度末粗纱与短切毡涨价。单季度,Q2收入2.8亿元与净利3653万元创下历史新高。总体看,上半年收入增速较预期的慢,但利润率提升推动净利润继续高增长。

上半年的亮点在于短切毡与粗纱,受益于粗纱涨价。传统制品短切毡上半年量价齐升,收入增长31.2%,薄毡、隔板、涂层毡不同呈现下滑。7万吨粗纱去年年中投产,上半年增长416%,短切与粗纱是收入增长保障。这与过去薄毡及相关的隔板销量较快增长与盈利不断提升有所不同,短切毡表现更为稳健,且短切毡28%毛利率创下08年以来新高。当然,这与下游汽车等领域需求增长相关,且玻纤周期向上带来了粗纱与短切毡的涨价。我们预计未来公司制品的盈利将保持稳定,但树酯业务体量扩大会有所拉低利润率,属正常现象。

天马Q2利润快速回升,未来增长点新产品的推进与天马集团盈利上升。

公司目前电子薄毡已经小批量出货,装饰板通过设立合资公司推广,但上半年并无太多体现。后续新制品市场开拓将是制品能否加快增长的关键。不过未来一年收购的天马集团的盈利更为关键。上半年天马集团净利润1095万元,Q1仅151万元,说明Q2盈利944万元。盈利快速回升主要在于费用控制,其中销售与管理费用率为2.2%与7.9%,较13年的5%与9.6%明显下降。未来天马盈利回升更多须依赖于优势产品的扩张与推广。我们估计天马近三年在总体业绩占比将仍10%提升至17%,其盈利决定于公司的成长速度。

经营性现金流下降明显,资本开支收缩。上半年存货与应收账款周转率为5.12与3.22,较去年同期的6.26与3.39有所下降。经营性现金流3268万元,较去年同期的1.3亿元下降74%,但基本持平于资本开支,无现金缺口。资本支出3259万元,下降48.5%,预计在天马收购后明年资本开支会有所上升。

维持“强烈推荐”评级。天马重组进程延后,而玻纤纱价好于年初预期,两者对业绩影响基本可抵消,因而我们维持原有业绩预测。15年的高增长除依赖于天马利润上升外,长海本身的关键则在于电子薄毡能否放量、涂层毡海外出口的进展。基于今后三年天马净利润2600万、3800万与4600万元的假设,按增发后2.13亿股计算,预计14-16年EPS为0.72元、1.03元与1.27元。

长海一向以稳扎稳打的战略扩张,长期仍将继续稳健成长,维持强烈推荐评级。

风险提示:新产品市场拓展慢于预期;天马集团盈利差于预期。