二季度债券市场投资策略:防御成为主基调

报告摘要:

1、一季度债市回暖,长端国债收益率高位震荡,10年国债收益率小幅下移,而短端1年期下移高达100BP以上。AAA的1年企业债收益率下行100BP,而AA的10年期反而上移,凸显低评级信用债的估值风险。流动性和机构配置以及债券供给不足是一季度债券收益率下行的动因。流动性最宽松时段可能已经结束,流动性边际减弱,二季度外汇占款流入存在较大不确定性,人民币汇率双向波动,新增外汇占款面临减少压力,从基本面、流动性、机构行为、政策监管等驱动债市的因素看,二季度债券供给大于需求,流动性仍是债市走势主要驱动因素,二季度中后期短端利率中枢有望上移,预计7天回购利率的均值在3.5-4.0%左右,债市产生收益率下行动力减弱,收益率上行是大概率。

2、根据统计,二季度过去的六年内国债收益率只有2012年收益率下行,其余均是收益率上行,短端1年期平均上升32.44BP,10年期国债收益率变化平均上升2.18BP。二季度企业债六年内只有2012年收益率下行,其余均是收益率上行,AAA评级短端1年期平均上升26.63BP,去年二季度上升105.97BP,长端10年期收益率变化平均上升1.71BP。考虑各类债券期限利差、评级利差和信用利差等,估计二季度不同类型债券收益率上升的幅度平均在20-50BP,但低评级信用债上升幅度可能在40-70BP,不排除有局部多起信用风险爆发的可能。模拟的基于信用利差估算的信用债违约概率平均在1.75%-5.75%之间,控制信用债违约和评级下调风险是关键。

3、长端利率中枢高位震荡在未来一段时期内是常态,债市趋势性拐点仍没有出现,在一季度收益率下移后,再度下行概率不大,交易机会减弱,二季度债市可能是一个震荡态势,不同期限收益率走势分化,短端有上升空间,中端可能分化,长端比较稳定,若季末面临资金紧张,有可能震荡调整。根据我们对历史上二季度债券收益率的波动和驱动因素判断,防御是二季度中后期的重要工作,考虑到长期资金利率中枢高位震荡的特征,债券盈利主要来自息票收益以及波段性交易机会的兑现,二季度总体策略谨慎防御,精选个券,规避低评级产业债,通过中高评级债券获取票息收入,信用债投资要防范信用风险的暴露,谨防个券评级下调风险,根据流动性和资金成本动态调整仓位和杠杆水平,根据市场情况适度调整久期,组合久期控制在3-5,对于信用债组合可采用免疫策略,规避收益率上行风险。在反弹过程中对部分问题个券减持,优化品种结构。而利率债要整体防御,保持短久期策略,运用国债期货对冲风险,期债主力合约TF1406估计呈震荡下跌特征,二季度TF1406或在[92.8,91.3]区间波动,以做空为主。从时间周期看,4月市场可能处于震荡状态,5月中下旬市场压力加大,收益率有望上行,6月进入季末市场调整力度有可能加大,风险显现。把握二季度前期的阶段性投资机会,甚至可以兑现盈利,控制5、6月份由于流动性紧张而引发的债市调整风险,踏准节奏、适度择时,提升主动投资能力,而4月公布的一季度经济数据可能对于季度债市行情路径演化起到引导作用,关注央行货币政策的微调对债市影响。