宏观日报:从沃尔克转型看中国收益率曲线

中国经济:

近期中国收益率曲线陡峭化惹起诸多争议,尤其是经济每况愈下而长端利率兀自高企颇为令人费解。我们可以从保罗-沃尔克货币政策调控转型的历史中得到一些启示。

在保罗-沃尔克就任美联储主席之前,1975 年的美国出现了短端利率和长端利率走势截然背离的情形。1975 年7月,联邦基金利率从上年同期的13%下降到6%,而10 年期国债收益率却从7.8%升至8%。短端利率下降,是因为美联储正在采取措施应对日益显现的衰退;长端利率上扬,是因为市场担心宽松货币政策会推高通胀。自此,收益率曲线陡峭化的一幕深印在沃尔克的头脑中。

1979 年10 月6 日,在出任美联储主席的首次FOMC 会议上,保罗-沃尔克即宣布将贴现率提高整整一个百分点。当时美国通胀率达到惊人的13%,失业率也超过了两位数,美国经济进入战后最低迷时期。沃尔克这一高调反通胀举动,当时被称作“星期六晚间的大屠杀”。沃尔克一厢情愿地认为,为抑制势不可挡的通胀,短端利率上行是必须的,而一旦市场相信美联储新政能够取得成功,长端利率自会水到渠成地下行。如此,收益率曲线平坦化应是可以预期的。然而,事与愿违的是,1979 年11 月20 日,美联储再次召开FOMC 会议之际,10 年期国债收益率已经向上突破到10.75%。

而造成收益率曲线进一步陡峭化的症结恰恰在于:在过去长达十年的时间内,美联储在控制通胀加速方面屡战屡败,市场对美联储政策普遍持怀疑态度。

那么如何才能凭空树立美联储“反通胀斗士”的高大上形象呢?保罗-沃尔克不得不放弃利率这一传统工具,转而采纳了控制货币供应量增长的货币主义药方。僵化地秉持“单一货币规则”,让美国经济短期陷入阵痛之中,但易于观察且易于问责的规则,也为美联储逐渐赢得了“言必行,行必果”的声誉。此后,10 年期国债收益率不断攀升的势头才告终结。

我们从这段历史中可以得到什么启示?简单地说,预期在收益率曲线走平或变陡中发挥了重要作用,而预期与政府的所作所为脱不了干系。长端利率的下行(及其背后通胀水平的下行),需要一个负责任的政府,或者说一个不折腾的政府。沃尔克之前的美联储之所以“一(声)誉难求”,就是因为在经济下行时下调利率太快太久,而在经济回稳时收紧利率太慢太短。或者说,政府更多喜欢做“雪中送炭”的好人,而不甚喜欢做“泼冷水”的恶人。这其中固然有美联储掌舵者的个性因素,最主要还是受时代政治经济氛围的影响。

反观当下中国,无风险收益率的陡峭化已达九月之久。10 年期国债和1 年期国债的利差从去年底接近30bp 一度扩大至4 月上旬的140bp。长端利率之所以盘桓不下,有说是因为市场对短端利率预期不稳,索取更高风险溢价所致。其背后肇因当然在于,央行在引导预期上一直做得不够,在公开市场操作上屡屡让人“一头雾水”。有说是因为商业银行风险偏好降低,长债配置需求减弱。其背后肇因大概在于,商行负债端一般存款向同业存款的转化,带来了商行纠正期限和流动性错配的需求。

笔者认为,中国长端利率易上难下的重要根源之一,恰恰在于市场对政府推进转型改革决心的不信任。过去两轮经济滑坡,政府毫无例外地推出了“一揽子刺激措施”。地方政府成为稳增长的排头兵,国企事实上也承担了逆周期宏观调控的职能。而且,实体经济越是孱弱不振,货币政策传导越是迟滞不畅,政府越会依赖这些利率不敏感部门的投资。