利率市场2014年中期投资展望:牛平

投资要点:

宏观经济展望——下半年经济下行风险来自地产投资增速放缓。在开发商面临销售不断下滑、库存压力增加以及融资难度上升的背景下,很有可能在下半年进一步放慢地产投资脚步。由于房地产投资在GDP中的占比和贡献日渐提高,其投资下滑对固定资产和GDP的拖累作用无法忽视,依据投入产出表计算结果显示,若2014年房地产投资增速下滑至15%,将拖累GDP增速放缓0.5%,而且从时滞来看,3-4季度可能是对GDP影响最为明显的时段。

定向宽松政策不足以遏止地产的下行周期风险——从上半年执行情况看,货币政策已经从过去的总量调节向结构性调控转变,表现为多次定向降准和定向再贷款,由于结构性的货币政策并非普惠的货币政策,其资金投入方向也难以在短时间内提高资金的运转效率,更不能有效规避地产行业下行带来的风险。加之房地产行业的“金融”属性,如果不能通过有效降低房贷利率、稳定地产销售,单纯通过开放限购等行政措施无法在短期内提振房地产的销售和投资。

通胀压力不大为货币当局进一步宽松提供保证——产出缺口的分析显示,需求对通胀的拉动作用不大。此外,对猪肉价格和厄尔尼诺现象分析显示,这两个因素尚不足以成为推动通胀上行的主要动力。

下半年货币当局仍有可能通过降息等方式进一步放松——考虑到部分银行可能已经开始惜贷和慎贷,加之实体经济仍然较高的融资成本,上半年的结构性宽松政策难以遏止地产的周期性下滑对经济的拖累作用。货币政策还需要更为激进的全面放松,特别是降息。

流动性仍将宽松——由于银行的表外扩张受到限制,以表内资产扩张和直接融资成为对冲“影子”银行监管带来负面风险的主要手段,而后者更需要银行间市场保持更为稳定的流动性,故而我们预计下半年货币市场利率将保持更为宽松的市场环境,R007的均值水平将在3%附近波动。

宽松的流动性对中长端形成支撑——量化分析显示,货币市场流动性对收益率曲线的长端影响日甚,而CPI的影响则日渐式微。其背后的逻辑一方面是利率市场化导致金融机构资产配置的方向的变迁,另一方面是央行货币政策逐渐从单一的通胀取向,转向多元化的政策取向,金融风险成为政策关注的重点之一,表现为在金融风险积累阶段提高货币市场利率,而在爆发阶段保持宽松的货币市场利率。根据我们对流动性的预测分析,下半年中长端收益率水平仍有进一步下行空间2牛平行情,继续保持五年的较长久期——从收益率曲线形态来看,在宽松的流动性水平下,市场对未来货币政策从紧的预期多于放松的预期,而我们则认为下半年央行有可能全程保持宽松的流动性水平。如果以2011年以来收益率曲线关键期限的均值水平估算,我们预计收益率曲线中长端仍有30-40BP的下行空间,通过对国债各期限持有收益水平的测算,并考虑到流动性和久期因素,我们继续推荐久期为5的组合。