中国国旅:网上预购政策暖风再吹,免税O2O将理想照进现实

事项:

据新华网海口2月10日报道,海南省财政厅厅长刘平治表示,海南省今年将提高免税购物便利,来海南旅游的游客可预先在网上订购海南免税商品,乘飞机离岛时提货。刘平治透露,财政部门将和海关推进网上订购海南免税品,但在网上订购的前提是游客来到海南岛。刘平治说,如果有旅客在购买免税品后无法及时带走商品,可以选择把免税品邮寄走。

评论:

海南离岛免税再传利好预期,网上预购政策渐行渐近

今年以来,海南离岛免税政策传递持续利好,尤其是积极围绕购物便利性进行持续政策创新。新华网海口1月9日曾报道,在中央有关部委的支持下,海南离岛免税政策有望在今年春节前实行即购即提和购物邮寄。2014年1月20日,“即购即提”政策落地。游客购买免税商品时是含税的或提供担保金,旅客当时购买时可提走以方便乘客及时使用,上飞机离岛时,再把购买时的税或担保金退还给旅客。

本次网上预购政策提法可谓再传利好预期。新华网海口2月10日报道印证了我们此前1月13日报告《中国国旅-601888-免税O2O逐渐浮出水面预期扭转带来配置良机》中提示的“政策还进一步传递出离岛免税政策持续利好的信号,让市场对海南离岛免税政策的其他后续进展充满期待”、“免税O2O将有可能梦想照进现实”等预判。并且,网上预购政策预想无论是从吹风时点还是政策力度来看都超出市场预期。

网上预购政策设想若能获批,免税O2O将梦想照进现实

首先,网上预购政策的推出,可以有效解决三亚免税店高峰期接待瓶颈,有效提升渗透率。结合我们此前在《行业专题-市内免税店专题研究行业篇:从韩国免税奇迹看中国潜力》、《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》、《中国国旅-601888-免税O2O逐渐浮出水面预期扭转带来配置良机》等报告中的分析,渗透率较低是我国离岛免税目前的最大掣肘(相比韩国免税),而渠道不足是制约我国离岛免税渗透率提升的重要原因。由于店面和物理渠道限制,三亚免税店的接待能力尤其是高峰期接待能力仍然受限,制约了免税销售额的快速提高。从目前三亚免税店的情况来看,即使店面扩容后,三亚免税店在今年春节黄金周顾客仍需排队至少1个小时才能进入店内(见下图1)。由于旅游度假时间有限,不少游客尤其是中高端顾客往往会因此放弃购买,使三亚免税店损失了大量的购买机会。在这种情况下,网上预购政策如能顺利推出,我们认为将有效突破三亚免税店高峰期的接待瓶颈制约,有效提升渗透率。

其次,网上预购政策有望抵消市场此前对“一市一店”政策下海棠湾项目的担忧。在“一市一店”政策背景下,此前市场曾担忧海棠湾项目因交通位置相对不便初期客流或有压力。我们认为,如果网上预购政策能顺利较快推出,可以打破物理网点渠道有限的局限,针对不同需求的客户,提供不同的购物渠道,从而可以同样有效地释放免税购物的消费潜力,因此完全有望抵消海棠湾项目初期客流的担忧。

并且,网上预购政策相比此前市场预期的自助销售终端,更可以实现“赴海南旅游前购物,回家前取货的功能”。结合目前韩国乐天、新罗等网上免税店的操作流程,我们认为未来赴海南的游客,有望在确定海南返程航班后,凭回程航班和有效的身份证件在网上提前预定相应的免税商品,离岛前在机场凭相应身份证件取货即可,省去了高峰期排队的时间,可以有效地方便馈赠亲友等需求,其购物流程相比自助终端将更为简便。

其三,从品类来看,网上预购政策的放宽,将极大地促进香化类商品的销售。一方面,此前三亚免税店香化区由于人潮过于拥挤(图2),购物体验较差,结账排队往往浪费大量时间,影响游客购买力的充分释放。并且,由于游客买完香化商品后往往时间已过去大半,也可能会放弃进一步选择其他商品。另一方面,由于香化商品容易标准化,受众面广,在品质可以充分得以保证的情况下,最容易实现网上销售(韩国网上销售的免税品种60%为香化类商品)。

其四,公司网上免税店雏形已具,如政策顺利获批,免税O2O有望较快落地。一方面,公司现有网站(http://www.cdf-sanya.com.cn/)目前主要承担购物环境、商品品类品牌、购物流程和促销活动等的介绍,未来通过增加商品品类和价格等,可以较快拓展为网上销售平台;另一方面,公司此前一直积极致力于酒店自助终端的推进,在上架商品拍摄,网页设计、支付手段对接上都做了相应的安排。因此,随着这一政策得以顺利获批,我们预计公司有望较快推出相应网上免税店,以支撑其免税销售的增长。

网上预购政策空间的测算:有望新增现有大东海店35%-40%的免税销售额

首先,参考我们2013年8月7日报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》中有关韩国乐天和新罗网上免税店的相关分析,2011年,新罗和乐天网上免税店的贡献大约都在1.4亿美元左右,分别占其市内总店销售额的24%,17%左右。从这个意义来看,网上免税店至少可以贡献市内免税店15-25%的销售量。同时,我们也了解到,2011年,乐天、新罗网上免税店主要是由韩国本国人购买(乐天、新罗在2012年底推出网上免税店中文版,且日本游客知道这两家的网上免税店也相对不多)。考虑到新罗2011年免税销售额中有45%左右为韩国本国人购买,因此我们可以估算2011年韩国本国人通过新罗网上免税店购买免税商品的占比在20%左右。进一步分析,上述网上免税店的贡献是建立在韩国广泛的免税销售渠道基础上的。在拥有机场、市内、网上、轮渡、机上等多种销售渠道,韩国本国人购买免税品相对是非常方便的。考虑到机场这一天然的购物渠道优势(一般游客离境安检后一般有较多的等候时间选择商品),加上机场免税店对新罗免税销售额整体贡献46%左右,单纯从市内免税店渠道而言,我们估算韩国本国人通过网上免税店预订产品的比例有望达到35%-40%(以新罗店2011年数据估算)。

其次,从三亚免税店的情况来看,我们预计三亚免税店2013年的销售额大约在27-28亿元人民币,其中估算香化产品占比近一半,即13亿元左右。结合前面的分析,网上免税店对香化类商品销售推动作用最大,因此有望推动香化类产品保持高速增长(推测增速在60%以上甚至100%),加之其他服装配饰、精品类商品销售,我们认为网上免税店有望年贡献免税销售额10亿元以上,此后随着网上免税店的逐步推广渗透,离岛免税额度及商品种类限制的进一步放宽还有进一步提升的空间。

综合来看,我们认为网上预购政策如顺利推出,有望新增现有大东海店35-40%左右的免税销售额。虽然网上免税店前期有一定的投入,但是由于网上免税店减少了大量的销售人员人工和租金成本,因此实际利润贡献可能更高。

海棠湾项目:应对挑战下公司正积极向行商转变,预计2014年有望盈利

受“一市一店”政策影响,公司预计海棠湾国际购物中心将于2014年8月正式开业。同时,海棠湾仓库和物流中心(这也是目前制约大东海免税店销售额的重要因素)也会在2013年8月开业前后同时投入使用。我们此前分析也指出,一市一店”政策背景下,海棠湾项目的区位劣势可能反而迫使公司开展主动营销,毕其功于一役,全方位推动海棠湾项目营销。

借鉴韩国案例,韩国乐天、新罗免税店极高的购物渗透率(高达40%-50%)既有政策支持、渠道丰富等客观因素,也有其积极营销宣传的主观因素。与之相比,中免此前大东海店对酒店、旅行社、出租车等渠道利用还相对有限,对赴琼旅游的游客整体免税购物宣传及购物政策普及都有较大地提升空间。从三亚免税店团散客的购买率差异来看,根据三亚大东海免税店2012年的客户抽样调研,三亚免税店购物的散客其购买率约为10-12%,而团客购买率约为35%-40%(团客事先对免税购物有一定了解),也从一个侧面体现此前大东海免税店对散客免税购物的宣传教育仍不足。换言之,海棠湾免税城未来在营销方面仍有巨大的提升空间。并且,海棠湾免税城的巨大体量,将迫使公司从原有的“坐商”转变为“行商”,积极强化自身的主动营销,积极采取包括拓展交通线路,强化道路指示,加强广告宣传以及旅行社、酒店合作等措施,从而持续推动海棠湾免税城的成长。

综合来看,我们对海棠湾项目的盈利前景较为乐观。加之增发募集资金到位后减轻了海棠湾项目财务费用的压力,我们预计在现有政策条件下,海棠湾项目有望在2014年有望贡献盈利。

入驻“跨境通”海淘平台,第一扭转市场对跨境通分流免税渠道的悲观预期,第二发展潜力值得期待

2013年12月底,跨境通正式上线之际,公司作为跨境通唯一一个开辟专区的合作商,正式在跨境通这一官方海淘网站上线,并在不到1个月的时间里面迅速丰富上线商品,由香化、太阳镜、手表扩展至箱包类。虽然目前跨境通作为官方海淘,其发展潜力仍有待观察,但从公司积极入驻跨境通且迅速丰富商品品类本身表现了公司对跨境通等跨境电子商务平台积极关注的态度。虽然公司目前在试水阶段投放的商品品类和数量有一定局限,但公司未来根据跨境通平台的销售情况完全可以灵活调整其产品品类等配置,而跨境通平台自身也预计将不断完善,因此其后续发展潜力仍然值得期待。

上海迪斯尼市内免税店有望推出,将开启离境免税业务新的增长点

此前,据媒体报道,中免正与上海市政府就在上海国际旅游度假区即迪士尼乐园周报建立市内免税店事宜进行接触。根据http://shijuzhikublog.blog.163.com/blog/static/22108410920141825057613/中提到的与迪斯尼以及上海国际旅游度假区管委会合作的企业名单,国旅已经成为确定的合作对象,可能在迪斯尼周边设立市内免税店。我们认为,如果机场提货点事宜能得以解决以及销售人群能从入境外国人成功拓展到出境中国人(需要争取政策支持),将为中免提供新的增长引擎。我们曾在2013年8月7日发布的公司深度报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》中结合韩国离境市内免税店经营情况指出,如政府颁发北京/上海离境市内免税店执照(针对国人),在免税额度等配套政策支持的情况下,其市场空间完全可以再造一个中免,因此潜力巨大。

公司2014年业务预算,提振市场对公司2014年业绩信心

根据公司2014年财务预算,公司预计2014年实现合并营业收入1,976,023万元,合并营业成本1,487,719万元,合并期间费用242,302万元。据此测算,公司2014年营业收入较2013年预算目标增长9%,而毛利率进一步提升至24.71%,期间费用率仅12.26%(考虑了海棠湾项目影响),超出此前市场预期。我们根据历史报表进行了详细演绎,如果按照2.5亿左右的营业税金及附加,1亿元左右的投资收益以及2亿元左右的少数股东权益估算,公司2014年归属母公司股东的净利润可以达到15亿元左右(对应EPS1.57元)。

考虑到公司作为央企,分析其业务预算指标具有一定的指导意义。并且,从公司过往预算及完成情况来看,如下表所示,暂不考虑营业税金及附加的影响,2010-2012年,公司的“营业收入-营业成本-期间费用(即营业利润的主要构成)”均超额完成了目标。虽然2013年受去三公、《旅游法》等因素、入境游持续低迷等因素影响,旅行社业务收入有下滑的压力,导致其收入预算完成可能存有压力,但是公司通过旅行社端的成本管控,加之免税业务的靓丽表现,其营业利润目标预计仍可超额完成。在这种背景下,我们认为公司2014年业务预算有利地提振了市场对公司2014年业绩的信心。

政策利好预期强化,免税O2O持续推进,给予一年期合理估值47元

暂不考虑网上预购潜在政策的影响,综合考虑即购即提政策已经落地对三亚免税的带动作用,以及公司2014年财务预算情况,我们上调13-15年预测至1.38/1.57/1.92元,对应PE27/24/20倍,仍处低位。考虑到14年海南处于新政策周期起点,给予14年30PE,一年期合理估值47元,维持“推荐”评级。

我们认为:

1、若网上预购政策顺利获批,公司免税O2O即将理想照进现实,我们粗略估算该政策有望新增现有大东海店35%-40%的免税销售额,加之酒店自助终端未来有望积极开展,公司免税销售渠道将大幅延伸,可以显着提升三亚离岛免税的渗透率水平,推动公司未来几年业绩的持续较快增长;

2、2014年1月以来,海南离岛免税政策持续利好,积极围绕购物便利性方面进行政策创新(即购即购已落地,购物邮寄和网上预购有望推进)。3月两会来临将进一步强化海南免税政策利好预期(包括免税额度、购物件数等方面均有进一步放宽的可能),从而对公司股价形成良好支撑;

3、海棠湾项目带来的挑战迫使公司积极主动营销,走向行商,积极入驻跨境通也表明公司对新业务业态的关注,传递积极信号;

4、公司有望在上海迪斯尼周边建立市内免税店,如果机场提货点和针对国人销售两大掣肘得以解决,将开启公司离境免税业务新的增长点;北京、青岛等地亦可期待;

5、公司14年财务预算在一定程度上减轻了市场对海棠湾项目2014年表现的担忧,提振市场对公司2014年业绩信心。

6、上海等地跨境通平台对中免起码已有利空转为利好,未来存在超预期的改善空间。

我们此前1月13日报告《中国国旅-601888-免税O2O逐渐浮出水面预期扭转带来配置良机》中重点提示公司形势已经出现否极泰来迹象,战略性配置机会已经来临。公司近期股价表现也印证了这一点。综合公司现有情况,我们仍然认为未来政策利好预期将继续强化,免税O2O持续推进,给予一年期合理估值47元,维持“推荐”评级。