汤臣倍健:增长仍有空间,估值偏低

新品种不断增加,市场容量尚大。公司去年51 个品种,今年新增包括左旋肉碱、葡萄籽和鱼油牛磺酸(DHA)在内12 个品种,品种数不断增加, 但与主流品牌近1000 个产品相比,公司产品线相对较短。美国GDP 增长1-2%,GNC 收入和利润端都有10%增长,增速接近GDP 增速5 倍,非直销行业增速快于直销行业,我们预计国内市场容量上大,行业增长短期看不到瓶颈。二线市场目前是公司主要增长来源, 一线市场北上广深都是成熟市场增长不大。目前公司约330 个经销商,只覆盖了一半地级市,下沉空间很大。

继续保持终端数量增长,同店增长开始加快。根据11 年数据统计,中国存量药店42.3 万家,其中单体药店27.7 万家。年底公司覆盖终端将达到约4 万家,以药店为主,市场同类厂家中香港上市公司传统保健品行业碧生源网点12 万家,药厂惠氏善存的终端覆盖量也接近10 万家左右,公司未来将维持较高增长,或达到最终覆盖8-10 万家终端。三季度同店增长7.6%, 其中可监控自有网点同店增长约20%,经销商占比90%,但没有相应数据, 经销商的门店单店提升是明年重点。

精细化管理提升空间大,处于改善中。公司精细化管理提升空间较大, 目前这方面工作不理想,但都在改善中:1.前期工作小组在终端精细化管理提了6 个模块,下半年作了一定调整,经销商自己选择合适的模块2.公司是低价代理制,在这方面资源配置不多,下半年公司从其他资源中拨出一部分支持经销商。公司将与经销商共同出资为店方培养驻店营养师3.信息化平台上相对原先比较弱,系统上线升级更新需要时间。而窜货问题也还没有真正杜绝,需要经销商信息管理平台应用同时明年改包装,增加二维码。

电子商务暂不是战略重点。电子商务现在基数很小, 公司有电子商务部, 但目前天猫旗舰店由第三方公司运营,原则上不允许经销商开网店。线上主要是新品牌十二蓝,针对女性体重管理,定价和线下有所区别,明年规划收入1000 万左右。十二蓝获取批文进度较慢,海外业内成熟企业电子商务收入占比5-7%,目前电子商务不是战略重点。

盈利预测和估值。提价负面影响二季度消化,今年收入将保持快速增长, 收入增加后费用率下滑,13-15 年净利增速快于收入增速,我们认为考虑上下游整合,国内外并购也将逐步落地,预计13-15 年EPS 分别为1.30 元、1.80 元和2.34 元,给予14 年40 倍PE,目标价72 元,目前估值偏低。

风险提示:保健品行业负面事件报道