煤炭行业:珍重待春风

2014年进入行业底部区域:2012-2013年煤价最大跌幅34%,调整时间15-17个月,幅度和时间上均比较充分,按照2013年中期煤炭公司的成本核算,纯动力煤公司和冶金煤公司的吨煤完全成本分别为487元和552元,考虑到运费和增值税以及冶金煤的回收率等,部分品种价格已经在平均成本线下,下跌无空间;从盈利来看,2013年9月份,行业毛利率水平为19.12%,创下1999年以来的新低,利润率为6.37%,回到2003年行业10年景气上升周期启动前的水平。综合以上,我们认为煤价下跌空间已经非常小。

压制盈利回升与估值的因素仍存:除了供给方面山西小煤矿技改产能释放和铁路通车后供给瓶颈的缓解等问题外,控制煤炭消费和下游环保成本增加直接或间接影响煤炭消费,此外,资源税箭在弦上,但税费清理的空间不大,除山西等个别省份有部分缓冲空间,整体成本上升难免,未来煤炭开采、加工、储存、运输、消费过程中对环境造成的外部成本将内部化,煤炭成本有增无减。

美国清洁空气法案对行业的影响:美国1943年的洛杉矶烟雾事件和1948年的多诺拉事件,推动了清洁空气的立法进程。经过一个世纪的反复加工修改,到1990年修正案逐步完善,这一期间美国煤炭消耗和占比并未出现下降,70-80年代煤炭消费占比甚至有所提升,但是美国GDP的煤耗系数在经历1970-1990年约20年的平稳波动后,在90年代后出现快速下降,煤炭价格也出现自1982年到1998年长期的下降。

行业出现积极变化:行业出现一些积极变化,可能是引导煤炭行业走出新周期的动力:一是经历1年多的行业低迷,鄂尔多斯、陕西、以及云贵川等地区已经有部分产能不堪亏损重负,有退出需求,对于有整合能力的企业来说,需要等待一个合适的价格和时机;二是由于小煤矿被洗牌,大集团对市场的控制力正在争强,这一点从3、4季度港口煤炭价格的变化可见端倪;三是煤炭板块经过1年左右的调整,大大跑输指数,部分公司的储量市值和产能市值已经接近或者低于重置成本。

投资策略:选择低成本、高储备、区域市场有整合空间的公司。煤炭行业产能出清的方式将通过高成本企业实现,低成本企业(含运输成本)有望成为幸存者;煤炭行业处长周期和短周期相叠加的周期底部,调整时间长,公司是否有足够的积累决定能够能否度过漫长的冬天,且有能力收购其他企业;2014年行业正式进入整合年,部分产能退出市场带来整合时期,整合的意义一方面是获取资源,但更重要的是获得市场。我们看好潞安环能、盘江股份、中国神华。

风险提示:资源税、环保风暴、经济复苏不达预期。