利率债周报:单边上行近终点,逆天应蓄锐待发

报告摘要:

国内宏观:(1)7月全社会用电量同比8.8%,其中工业用电同比8.1%,为年内最高水平。(2)7月70城市新建住宅价格同比创30个月新高。(3)农业部农产品批发价格指数企稳,蔬菜价格下跌对冲肉蛋价格,初步判断8月整体通胀压力不大。(4)下周四公布汇丰PMI预览。

流动性监测:资金利率上行。本周影响资金面的因素包括:央票再次续作,或具有延续性;周二逆回购利率高于二级市场;周四逆回购放量,但逆回购利率不变。本周隔夜和七天利率均上行,隔夜利率突破3%,R007周四突破4%,目前为3.8%。

债市数据盘点:收益率普遍上行10-26BP。一级市场方面,2、7年进出口债流标,利率债认购倍数均低于2.5。二级市场方面,利率债收益率全面上行10-26BP。本周利率债发行830亿,下周计划发行500亿。

本次收益率上行不同以往三次大熊市。过去三次大熊市内在逻辑均是:通胀高烧→央行逆向操作→商业银行流动性收缩→配置需求骤降→收益率飙升,而本次熊市的驱动力是利率市场化改革加速倒逼商业银行纠正期限错配和杠杆率,导致利率债需求萎缩和供给增加(详见正文第一章)。

未来收益率走势判断:单边上行接近终点。1、我们认为,收益率将从单边上行转换为震荡市,利率市场化改革加速和修正超级悲观增长预期叠加效应带来利率债”地震式“调整已比较充分。站在目前的时间点上,我们认为,如果市场出现恐慌性超调,十年期国债持续破”4“,则部分品种配置价值开始逐渐显现,而市场内生型的整体性配置时间窗口预计在4季度才明朗化。逻辑是:本次收益率飙升并没有伴随高通胀和投资过热,所以央行不可能重复过去的“逆向调控”(加息或提准),导致收益率中枢长时间破”4”的政策环境不存在。2、接下来国债收益率企稳甚至修复性下行的原因有:(1)上限倒逼央行出手平抑国债收益率快速上行概率大增。尽管当前基本面在“上、下限”之内为推进利率市场化提供了空间,但我们认为十年期国债收益率破“4”逼近央行“上、下限“模式红线,易挫伤实体经济复苏;(2)经济增长和通胀数据难以支持国债长端收益率再上行。7月数据开门红仅意味当前经济从“下滑”切换为“爬坡”,基本面不支持收益率长时间停留在”4“以上;(3)央行或有义务创造条件协助财政部按计划完成国债或政策性金融债的发行。目前利率债中标利率屡创新高甚至流标,预计央行会更多地通过SLF、逆回购等工具协助商业银行完成资产配置调整,恢复对利率债需求,以保证利率债在合适成本完成发行任务,满足国家政策刚性资金需求。