房地产行业:粮仓不满,等待雨水

行业盈利能力仍未明显好转

我们跟踪的重点公司三季度累计毛利率和净利率分别为35.4%和11.5%,毛利率较今年年中和去年年底下降了1.2%和2.3%,主要因2012 年销售的商品房陆续进入结算期,高价地和低价房压缩了利润。净利润率下滑幅度没有毛利率那么大,主要还是税盾因素带来而非三项费用率的降低。我们判断,给定目前房价和地价上涨情况,行业利润率难有大的改善,2013-2014年母公司净利润率都在12%左右。

结算速度开始放缓,未来业绩释放将高度依赖销售

尽管三季度重点公司累计营收增速达49.5%,但三季度单季度营收增速仅为28.2%,较前两季度40%左右的增速有明显降低,而净利润增长趋势也与营收增长趋势一致。我们判断,利润率下滑直接带来开发商以加快周转换取业绩增长,快周转战略将使营收和利润增长维持在较高水平,2013-2014 年营收增速为35%、30%,净利润增速为25%、25%。由于销售速度将有所放缓,我们认为地产公司业绩锁定度将持续下降,将从2012年82%的阶段性高点降至2014 年的74%左右,这可能制约未来地产公司业绩的释放。

净负债率再创新高,开发商处于紧平衡

重点公司净负债率创06 年以来新高,达到76.4%,开发商自2013 年初资金面有所好转后再度加杠杆,较高的杠杆率主要还是开发商持有较多的存货,如何进一步加快周转是开发商回笼资金降低杠杆的核心课题。从现金流看,目前开发商处于紧平衡状态,售房回款只能满足建设支出,扩张主要依赖于筹资,这也意味着开发商股权再融资极为迫切。现金流保持了2季度以来持续净流入的趋势,但经营性现金流的流出规模依然庞大,经营性净现金流直到3 季度才显现出转正的态势。

粮仓不满,等待雨水,维持行业“增持”评级

我们认为,高杠杆和低业绩锁定度使得地产公司将高度依赖于销售,而销售的提升仍来自经济和货币增速的提升,目前看向上趋势并不明朗。地产公司就像不满的粮仓,仍等待经济更多流动性的注入。由于目前地产公司整体估值偏低,2013 年9X,2014 年7X,我们维持行业增持评级,认为防御价值有而进攻价值无。推荐逻辑上仍以短期销售可能超预期而利润率不会大幅下滑,长期具备市值成长空间的公司为主。大市值:万科A、招商地产;小市值:阳光城、南国置业、世联地产、荣盛发展。