利率市场化系列报告之三-从数量到价格:货币传导路径转变

报告摘要:

货币政策中介目标选择取决于主要的传导路径。央行基础货币供给增加,金融机构和居民持有超额货币,将部分货币转换成资产如股票、债券或者贷款,资产价格上升,利率下降。借贷成本下降会提高投资和耐用品消费。国内利率下降会带动汇率下行,影响净出口。因为持有的资产价格上升,财富效应下居民的消费也会相应增多。这是货币政策的理论传导路径。理论上,信贷、利率、汇率、货币供应量都可以作为货币政策中介目标,具体使用取决于哪种传导路径占据主导。

我国货币政策以货币供应量为中介目标,以贷款为主要传导渠道。金融抑制体系下,贷款是商业银行主要的资产运用项目,也是货币创造的主要途径。信贷增速和M2增速高度相关。而由于融资渠道匮乏,企业投资受限于贷款可得性,这使得投资对于贷款变化的弹性较高。除了实体经济资金需求和基础货币供应外,我国商业银行信贷扩张还有五个主要约束:法定准备金比率、存贷比、资本充足率要求、贷款规模控制以及基准利率调整。由于贷款规模受到限制,而利率债具有免税、无风险资本金消耗等优势,成为剩余资产被动配置的渠道。商业银行又是利率债的最大买方,决定了收益率的中枢水平。这就导致了货币政策对于利率债收益率的影响受到信贷传导渠道的影响。

理财产品和同业业务发展为商业银行创造了复杂的信用投放渠道规避监管,对利率债券配置造成挤压。理财和同业分别是银行负债端和资产端的规避监管创新实现信用扩张,一是通过出表,另一个是通过资产端转移。这造成了贷款规模低估了银行提供的信用。由于利率债作为贷款规模满足后的配置需求,变相的贷款扩张同时挤压了银行利率债券的配置需求。2010年以后利率债在商业银行资产配置中占比逐步下降,对应的是同业资产占比上升,相互间存在明显的替代。

货币政策中介目标的转换还需要进一步推进金融自由化进程。我们认为“利率走廊”是未来价格调控的演变方向,但是短期基准利率的选择和培养是关键。基准利率需要满足三个条件,一是广泛的金融机构市场化定价而成;二是金融市场之间不存在明显的分割,不同市场利率可以有效的互动;三是波动小,可以形成稳定预期。利率市场化只是转变货币政策目标的一步,其他金融自由化举措如汇率改革,资本账户放开以及促进多层次资本市场发展也需要推进配合。