上海医药:增长稳定,期待整合效应

收入符合预期,利润略低预期。2013年上半年公司实现收入387.18亿元(增15.16%)和净利11.90亿元(增3.65%,扣非后增5.77%),EPS为0.44元。实现经营性净现金流3.39亿元,较一季度有大幅改善。因商业毛利率整体呈下行趋势且公司商业增速略快于工业,公司净利率3.61%(降0.38pp)。

聚焦战略成效显现,工业开始进入大品种时代。上半年工业收入55.07亿元(增10.93%),毛利率47.16%(升0.61pp)。其中生物药收入1.74亿元(增37.61%),化学药收入23.73亿元(增12.73%),中药收入22.45亿元(增9.51%),其他工业产品7.15亿元(增4.84%)。公司继续产品聚焦战略,改善品种结构,收入超5000万的大品种达到19个,重点品种占工业收入的58.49%(提升3.20pp)。

商业稳定增长,高附加值业务增长迅速。上半年分销收入334.36亿元(增15.97%),毛利率6.11%(降0.37pp)。医院纯销占比62.58%(升2.78pp)。上药分销增长14%,科园信海增长29%,优势区域华东和华北分别占69.26%和22.81%,未来将通过外延式并购切入东北、西南市场。新业务继续保持高速增长,DTP增49%,疫苗业务增55%,高值耗材业务增26%。

研发思路务实,单抗是亮点。上半年研发投入1.87亿元,占工业收入3.40%,其中21%投向创新药,37%投向高端仿制药,42%投向现有产品二次开发,我们认为这个分配思路既强调创新,又兼顾效益,符合公司当前的发展需求。产品管线上单抗是亮点,在研的人源化抗CD20单抗已经基本完成临床前药学与生物学评价工作,计划于今年3季度申报临床,有望于2018年获批上市。1.1类化药雷腾舒已经完成I期临床,正在申报II/III期临床。

并购东英药业,探索整合新模式。上半年收购东英药业79%股权后,公司推行“百日整合计划”,实现了子公司之间研发、生产、销售等资源的对接,将成为公司对新并购企业整合的模板。我们认为各子公司独立运作并未使资源得到最佳配置,公司一旦找到合适的整合模式,提效空间很大。

投资建议:公司作为国内工商业龙头,分销领域外延扩张志不在小,工业领域整合提效空间巨大。公司已经平稳完成换届,新管理层务实精干,随着整合协同效应的凸显,业绩增速将稳中有升,估值有较大提升空间。预计2013-2015年EPS为0.85、0.99、1.13元,维持“增持-A”评级,12个月目标价16元。

风险提示:销售风险,控费风险,并购整合风险