信达证券策略汇:断层线

芝加哥大学商学院的金融学教授拉古拉迈〃拉詹在2010年所着的《断层线》里对2008年金融危机做出了自己独到的解释。我们引入断层线的概念来探讨中国经济,也就是从结构脆弱性的意义上借用它。中国经济面临着结构转型与改革发展的重任,若在此过程中对转型中的断层线关注不够或措施不当,断层线即容易变为麻烦事,这并不是危言耸听。

中国经济具有四条断层线。第一条断层线就是外需不足及出口依赖的不可持续性。第二条断层线是过去高投资、本国低消费所形成的需求结构的失衡。第三条断层线来自于金融双轨制和资本市场配置资源能力的不足。第四条断层线来自于地方GDP增长饥渴带来地方债务膨胀的冲动。来自各个断层线的微震有可能形成风险集中爆发的诱因,导致未来经济营运风险增大、风险点增多。

首先,造成断层线的驱动性因素仍然会发生作用。这主要是指投资驱动的模式,例如借城镇化之名而行投资扩张之实,从而使断层线承受更大的压力、使裂缝放大。第二,断层线对经济结构转型构成了相当的制约。第三,断层线的相互作用。在生产率提高和消费成为经济增长确定的驱动力之前,断层线可能已经裂开。例如,在金融双轨制下,监管套利规模过度膨胀,极易使金融的断层线爆裂。再加上一旦通胀或加息或经济减速,债务违约的风险剧增,这可能演变成连锁反应的金融危机。同时,地方债务不断膨胀可能引发偿债危机。应对中国经济断层线的风险,关键是要推进改革,加速结构转型。按照刚刚去世的制度经济学家科斯的话,就是要通过“边缘革命把企业家和市场带回中国”。

所谓“边缘革命”,就是以最低的社会成本引入市场化的力量。再引用周其仁教授的话,改革是有成本的,重要的一项成本,就是“如何发展市场经济来节约权力高度集中的国家超级公司极其高昂的组织成本”。既然如此,我们要十分关注改革和结构调整如何避开和跨越中国经济的断层线,如何从断层线的角度来建立一套改革成本和政策效果的评价框架。(上述观点来源于信达证券首席经济学家在新财富杂志上的最新文章《如何应对中国经济的断层线风险》)