短融个券点评:13瑞水泥CP003

信用优势:

河南最大的水泥企业:公司名列中国2011年度水泥企业熟料产能第十一位,并被工信部确定为中部水泥行业五大重组龙头企业之一。公司区域控制力较强,河南省市场占有率连续多年第一。

资产规模不断扩大,营运能力较强:公司资产总额同比增长率分别为25.41%和14.73%,增速较快;12年9月末,存货和应收账款周转率分别为32.53和6.41次,优于行业均值26.18和5.75次,营运能力较强。

经营性现金流获取能力较好:10-12年,公司现金回笼率分别为116.19%、123.91%和110.62%,保持在较高水平,经营性现金流获取能力较好。

信用劣势:

竞争激烈,利润空间受到挤压:我国水泥产能全面过剩,市场竞争加剧,利润空间受到挤压,竞争加剧将对行业盈利能力产生持续下行压力。12年公司营业利润和毛利率都有所减少。

资产负债率处于高位,有息负债占比较高:12年,公司资产负债率为63.62%,处于高位,有息负债占负债总额比例为53.06%;12年9月-13年9月,公司需偿还有息债务61.94亿元,短期内还本付息压力较大。

盈利能力不稳定,政策依赖性较强:10-12年,公司毛利率分别为17.82%,30.25%和26.22%,波动较大;营业外收入的利润总额占比年均值为27.48%,主要是税收返还和财政补贴。

未分配利润逐年增加:公司未分配利润的净资产占比由10年的38.48%攀升至12年的53.84%,未来利润分配可能增加偿债压力。

受限资产规模较大:截止12年9月末,公司受限资产总额为32.40亿元,占总资产比例为19.90%,存在受限资产规模较大的风险。

发行人简介

公司为外资企业,成立于2000年,经数次增资及股权转让后,控股股东为中国天瑞(香港)有限公司,持股比例100%,实际控制人为李留法。

公司的主营产品有水泥和熟料,属于建筑建材业。截至12年末,公司总资产180.41亿元,净资产65.63亿元。12年实现营业收入78.34亿元,净利润7.81亿元。两大主营产品的收入占比分别是86.57%和11.78%,毛利率分别为25.07%和22.37%。

发债历史和本次募集资金用途

公司共发行5期短融、3期中票和1期企业债,总规模56亿元。目前,2期短融、3期中票和企业债尚未到期。本次募集资金中1.2亿元用互补充公司流动资金,3.8亿元用于偿还公司及其子公司银行贷款。

行业观点和公司竞争地位

水泥行业产能过剩、竞争加剧:中国水泥企业规模小、数量多、行业集中度低,我国前10家水泥企业集中度仅20.8%,产能利用率低于70%012年1-9月,水泥行业收入同比下降1.9%,利润同比下降51.0%,竞争加剧将对行业盈利能力产生持续下行压力。

区位优势明显:公司名列中国2011年度水泥企业熟料产能第十一位,并被工信部确定为中部水泥行业五大重组龙头企业之一,熟料产能已达到每年1977万吨,水泥产能每年3883万吨。公司区域控制力较强,是河南省最大的水泥企业,市场占有率连续多年第一。

盈利和现金流

盈利能力不稳定,政策依赖性较强:10-12年,公司毛利率分别为17.82%、30.25%和26.22%,波动较大;营业外收入的利润总额占比年均值为27.48%,主要是税收返还和财政补贴。

经营性现金流不稳定,但现金回笼率较高:10-12年,公司经营性净现金流分别为8.93、18.79和14.29亿元,波动较大;现金回笼率分别为116.19%、123.91%和110.62%,保持在较好水平。

期间费用上升较快:10-12年,公司期间费用占主营业务收入分别为11.08%、12.08%和15.55%,期间费用的升高削弱了盈利力。

资本结构和偿债能力

资产负债率处于高位,有息负债占比较高:10-12年,公司资产负债率分别为69.72%、63.24%和63.62%,处于高位;有息负债占负债总额比重分别为69.49%、68.15%和53.06%,12年9月-13年9月,公司需偿还有息债务61.94亿元,短期内还本付息压力较大。

资产规模不断扩大,存货和应收账款周转效率较好:10-12年,公司资产总额分别为125.39、157.25和180.41亿元,增速较快;12年9月末,存货和应收账款周转率分别为32.53和6.41次,优于行业均值26.18和5.75次。

未分配利润逐年增加:10-12年,公司未分配利润占所有者权益的比例分别为:38.48%、47.26%和53.84%,占比较高且持续增长。

受限资产和融资能力:截止12年9月末,公司受限资产总额为32.40亿元;公司获得银行授信总额为92.21亿元,未用额度48.14亿元。固投资价值评估

纵向评估:与历史上同行业债券的比较

考察同行业债券历史发行情况,可以看出其票面利率较交易商协会的指导利率高25bps左右,但近期这种情况出现变化,逐渐接近指导利率。

交易商协会最新的AA级1年期短融指导利率为4.74%,以此推断本次发行的票面利率区间在4.70%-4.90%。

横向评估:与近期发行的类似债券比较

选取近期发行的1年期,发行人同为AA等级且都是外资企业的短期融资券进行比较,其发行日票面利率的平均信用利差为19lbpS。

由于发行人信用资质相对较好,我们认为其合理信用利差在180-200bps,按照当前2.84%的1年期国债收益率计算,对应的发行区间为4.64%-4.84%。

流动性宽松局面仍将维持,一是央票发行主要为对冲流动性而并非收紧,二是本周1010亿元正回购到期会提供一定流动性,三是央行创设SLF和SLO工具应对短期流动性波动说明其态度依然是维稳。5月份信用债供给与4月持平,节奏相对平缓。但5月底6月初城投债供给会增加,以低评级为主,一方面由于城投公司在年报之后会集中发债,另一方面发改委也逐渐开始一些企业债的审批。

综合考虑,公司本次的发行利率区间在4.70%-4.80%,