王府井:业绩完全符合预期,展店扩张期必然的蛰伏阶段

业绩完全符合预期,2012年净利润同比增长15.56%:

2012年公司实现营业收入182.64亿元,同比增长8.97%;归属于母公司的净利润6.73亿元,同比增长15.56%,全面摊薄后EPS为1.455元;公司业绩完全符合我们之前EPS1.46元的预期。公司归属于母公司净利润增速高于收入增速,主要是由于公司收购成都子公司少数股东权益于2011年10月26日起并表,导致2012年少数股东损益同比大幅减少所致,而公司净利润同比增速为8.16%,与收入增速匹配。展店方面,公司全年新开3家门店,分别为福州店、湛江点、郑州店,截止12年门店共计28家。

2012年公司利润分配方案为每10股现金分红7元。

全年收入增速有所下滑,4Q单季集中新开门店拖累当期业绩:受宏观经济环境低靡影响,公司2012年收入增速仅8.97%。分商品类别看,全年珠宝类商品销售的下降与女装类商品销售增幅较低对公司整体销售影响最大;分地区看,北京、成都、广州以及包头地区的成熟型门店(开业超过10年的门店)由于受宏观环境影响较大,收入的增幅低于其他地区的门店,对于公司整体营业收入的提升带来一定压力。从单季度拆分看,4Q2012公司营业收入50.42亿元,同比增长10.19%,高于三季度的8.46%;归属于母公司的净利润1.25亿元,同比下滑3.71%,较三季度的同比增长19.83%有所下滑。公司四季度净利润有所下滑,主要是由于四季度集中新开3个门店,新店开业对业绩造成较大拖累(其中福州店亏损1335万元,湛江店亏损1335万元,郑州店亏损813万元)。

毛利率有所提升,期间费用率亦有上升:2012年公司综合毛利率上升0.69个百分点至19.35%,而期间费用率同比增长0.73个百分点至13.26%,其中销售/管理/财务费用率分别同比变动0.67/-0.11/0.17个百分点至9.68%/2.97%/0.61%。销售费用率大幅上升,我们推测主要是由于租金上涨,且百货大楼、长沙、重庆的门店装修改造项目导致长期摊销费用同比增长所致。公司于10月24日开始发行22亿元债券,按5%票面利率计算,每年债券利息费用约为1.1亿左右,预计未来财务费用将有所增长。

维持买入评级,优良的长期战略配置品种:我们调整公司2013-15年EPS分别至1.69/1.95/2.22元(之前为1.69/2.03/2.42元),以12年为基期未来三年CAGR为15.1%,认为公司合理价位为27.04元,对应2013年16倍市盈率。展望2013年,我们预计公司新开2家门店,抚顺王府井和西宁王府井1店扩容项目均已在2013年1月开始对外营业,西宁王府井2店预计将于1H2013年对外营业。2013年,焦作王府井将进入开业筹备期,预计2014年开业;而西安、郑州、佛山的大型购物中心也开始启动建设,预计将于2014年底至2015年内对外营业,同时公司在河南、山西等地区签约了新的百货租赁项目。我们认为公司受新增门店以及次新门店市场培育、现有门店经营装修改造以及财务费用大幅增加等因素影响,2013年整体成本费用依然有所增加,但我们看好公司中西部连锁布局策略以及公司较为夯实的品牌影响力以及异地扩展经验,维持买入。

风险分析:新门店培育期过长,规模扩张时人才管理风险。