汽车及零配件行业周报:容忍优秀的投资机会存在一定瑕疵

对汽车这样波动巨大且复杂的周期性行业,能否在做到尽量抓住好的投资性机会时,真正贯彻价值投资的基本理念,即严格规避各类风险(不确定性)的原则?我们认为,基于公司价值确定性的各项考量指标当不能完全符合理想的要求,甚至彼此冲突时,或可增加一个妥协的原则,针对不同的行业、不同的公司以及不同性质的投资性机会,要有能力抓住影响投资机会确定性的最主要因素,而相对忽略其它的次要性因素,容忍优秀的投资机会存在一点瑕疵(不确定性)… … 股票投资的成功长期来看是要正确次数的概率大于错误次数的概率,对单一投资决策来讲也是一样,要正确的概率足够大才可以算是一个好的投资机会,而提高正确的概率就是要尽可能增加对上市公司预期的确定性。因为确定性意味着能够规避风险,而保证不亏损,这也是成功投资的基本前提。同时,作为对投资预期收益的保证,也需要确定性作为条件,否则就与投机甚至赌博无异。没有建立在确定性之上的判断预期,即便不导致亏损,也会承担一定的机会性成本。作为分析师来讲,在推荐某一个投资标的时,也常常会因为一些因素的无法证实,而推荐结论被怀疑。 为了寻找确定性,理论上我们可以找来各种指标来加以分析,比如为了能够确认某个汽车类公司未来的业绩是否能达到多少,我们会看其销量能达到多少,出厂的价格是怎样的,这些都是影响公司营业收入的直接指标;成本方面,原材料包括钢材等价格未来是怎样变动的,会有多大程度传递到公司实际成本上;费用的因素就更为重要,对营业利润的影响也更为敏感,费用又包括销售变动引起的、公司管理支出引起的,同时还要结合实际财务结构测算财务费用的影响。所有的这些也只是个大概,实际上每个指标还需要再拆开来分析才能进一步提高确定性,比如销量会涉及众多产品、系列,而每个产品、系列预计又会销售多少,而影响每个产品销量的因素一方面来自所属细分行业的增长预期,还要考虑竞争的因素如竞争特点、格局、各产品的优劣势,用户的偏好等等,但即使是对细分行业增长的判断,也还有太多的不确定性。显然,一个确定性的存在都是要建立在另一个或几个确定性基础之上的,实践中,分析师对某个具体问题的“确定性”判断往往是潜意识地认为这个判断的前提是成立的。实际上,像一些复杂的制造型行业、航天军工等行业,影响其确定性的因素有很多,不限于上下游,也不限于公司本身,还有大的环境等等,在这样一些复杂的投资决策模型中去一一探究每一个影响因素的确定性简直无法想象。以上我们说的还只是上市公司业绩的确定性问题,就投资来说,我们更关注的其实是股价增长的确定性,而影响股价的因素就更多,除了业绩的因素,还有公司本身其它经营方面的不确定性问题,另外宏观经济环境的因素、政策的因素, 以及各类不可以预期的事件,甚至是所谓的“黑天鹅”事件等,综合来看都会转化成让人根本不可捉摸的市场情绪因素,进而影响到投资的预期收益。

既然如此,那么前面所说的确定性又谈何而来?如何保证投资中正确的概率? 实际上,翻阅所有价值投资的书籍发现,大致也就只有两种方式才能够真正实现这种确定性或者说是保证正确次数的概率较高。一是以尽可能延长持有投资标的的时间,这个的逻辑是,长期来看,社会在发展,经济总会是在增长,人们的生活也会继续,那么同时与之对应的一些公司长期来看就会维持一定的增长或存在,其盈利及其带来的投资收益就是可预期以及足够大的。因此,这样就可以规避和忽略掉短期的经济波动、政策干预,突发事件、包括管理层犯错等的影响。而投资者要做的就是要找到这些长期来看能够一直存在,同时具有更强竞争优势的企业,即兼具成长性和盈利性的企业,并加以投资,并通过享受复利的威力来实现资产的增值,也即“滚雪球”的方式,而滚雪球所需要的很长的坡就可以理解为长期的确定性。另外一种实现确定性的方式就是安全边际,它的逻辑是长期来看,股价是围绕价值进行波动的,即格勒厄姆曾说的“股票市场短期是投票器,长期则是称重机”。实际上,安全边际为公司中短期的不确定性提供了一个缓冲的空间,它利用市场短期对公司某一方面的过度悲观而带来的价格折价来弥补另一方面可能的不确定性会带来的损失。当然长期投资也需要考虑一定的安全边际,如果能将长期的确定性与中短期的安全边际相叠加,投资的预期收益率将会得到提高。 但对于市场中的投资者和参与者,对基于上述两种类型的确定性投资方式有时会感到较为“奢侈”,实际投资中总会有不现实的感觉。原因主要一是很多人付不起这么长的时间成本,复利的效应更多的是传说,中短期的赚钱机会才是能够看到的,也是主要的寻找目标;而对于安全边际(我们指的是足够的安全边际),同样有些可望而不可及。特别是随着技术等的发展,以及互联网、各类信息研究终端、媒体等的全覆盖,资本市场基于信息不对称的无效性显然已有所降低,市场的无效或者说估值偏差更多地是来自于市场情绪的波动以及主观判断(可以理解为对信息的解读,实际上也会受情绪的影响)的不同,而且未来(后者说成熟市场)基于市场信息不对称的无效性的趋势将更加减弱,因此,寄希望那些白马类板块和股票,以及被市场充分关注的优质公司有足够的安全边际也会变得较难。可以说,对市场中大部分投资者包括机构投资者来说,或许根本不可能靠上述这两个逻辑来赚钱。 那是不是不做长期投资,或者没有获得绝对的安全价格而去买入一家公司就不能算做投资,就违反了投资所要求的确定性原则,显然也不能这么说。特别是对于有些行业如大宗商品、汽车等这样的周期性行业,在每一轮行业景气性周期和公司利润上升的周期性过程中,都会带来几倍甚至十倍以上的涨幅性机会,这里如果过于依赖前面分析的对每一个因素的确定性过程判断,就容易会失去很多机会。

如何抓住汽车等类周期性行业的周期性机会,并不脱离价值投资的基本原则,其实市场也并不缺乏成功的案例和相应理念,这里也只是总结赘述重点,并无真正的创新,实际上也是借此梳理一下基于价值投资下周期性行业的研究理念和体系方法。我认为,基于价值投资标准选择上市公司时,所依据的各项指标当不能完全符合理想的要求,甚至彼此冲突时,需要增加一个妥协的原则,也可以换句话说,我们不可能用一个统一和绝对的选股标准(包括相同的指标及同样的权重)去筛选任何一个投资机会。这个思想其实与巴菲特“以合理的价格买进优秀的公司”的观点是一致的,当然,我们这里想说的不仅仅是对价格的妥协。针对不同的行业、不同的公司以及不同性质的投资性机会,要有能力抓住影响投资机会确定性的最主要因素,而相对忽略其它的次要性因素,即在每个投资决策中,给不同的影响因素以不同的作用系数,这样才是投资人包括分析师的核心能力。因此,我们所说的妥协可以理解为,容忍优秀的投资机会存在一点瑕疵(不确定性)。 以汽车行业为例,比如当我们通过各种分析认为汽车行业长期的增长保持15%左右是完全可能的话,那么或许可以一定程度地忽略其短期的周期性波动和各种政策及消息的影响。反过来,即使汽车行业长期增速并不具有吸引力,或者也无法判断是10%还是20%,但如果短期的周期性机会依然可以确定的话,我们依然有理由关注这个行业,抓住这样一个趋势性的机会。其他行业或也如此,如一个行业利润对销售价格极其敏感的煤炭行业,当我们对煤炭价格变动有绝对的确定性时,其它的成本因素、运输因素等可能就不应成为否定行业价值的理由了。 对具体公司的分析同样也是如此:当认为某个公司具有长期的竞争优势和投资机会,那么公司的战略、管理层素质、业务的特征及其所属行业的增长空间、竞争对手的动向等等就都是我们需要考虑的因素,而短期的业绩增长就不需要那么确定,包括对公司价格安全边际的要求也可以适当放松;当我们发现某个具体上市公司原来的业绩基础较差,但不论从产能还是新产品,包括公司管理层决心,都有迹象表明这种状况会有所改变并可能带来投资机会后,那么所谓的公司长期成长性也好,竞争优势也好,亦或是公司的盈利能力也好,对其的要求都可以有所降低;如果我们仅是基于公司价值有所低估的逻辑来选择和发现投资标的,我们可能会更看重公司实际资产的价值,包括账面价值、重置价值等,以及公司的财务状况、隐性资产和隐性负债等因素,而即使公司并没有确定性的业绩预期可能也并不重要了;如果我们确认某个公司的业绩表现与行业的相关性极强,那么除了考虑行业变化的各个影响因素外,实际整个公司的其它因素就可以忽略了;如果我们能够对某个公司的管理层的能力和眼光包括诚信抱有绝对的把握和信心,那么也就没必要把投资的取舍限定在财务指标的短期达标与否上了;如果我们发现某个公司尽管成长预期不高,但差异化优势等形成的竞争壁垒所支撑的盈利能力会极其稳定,这时只要其分红率可以保证,那么公司业务是否符合国家鼓励范围、是否是市场热点,乃至公司管理层是否有进取心也就都不重要了。等等,不限于上述这些。 需要说明的是,上述我们强调针对某一类投资机会可以忽略的一些标准,并不意味着我们真的不去考虑这些标准,恰恰相反,我们并不能低估这些因素的影响。只有通过长期的和深入的研究,真正熟悉每个因素的作用逻辑和效应,你才能敢于在做投资发现和选择时,放心地把那些因素的作用系数设定为零或较小,而不是真正地去忽略它。

实际上,上述对某种价值选择因素的妥协和过滤是希望建立一个组合的标准,通过组合中某一或某几个决定性因素的确定性来实现对其余不确定因素的风险分散。但显然,我们永远也不可能认为可以做到对某个因素哪怕是一丁点因素的绝对确定,投资终归都是一个度的把握,其魅力也在于此。