豫园商城:业绩符合预期,黄金租赁规模扩大有效抵御金价下跌风险

业绩符合预期,1Q2013净利润同比增长39.84%:

1Q2013公司实现营业收入65.68亿元,同比增长9.99%;归属于母公司的净利润1.98亿元,同比增长39.84%;EPS为0.138元,符合我们之前EPS0.14元、同比增长40%的预期。从单季度看,公司1Q2013收入增速较4Q2012的81.40%有所下降,净利润增速较4Q2012的203.84%有所下降。

毛利率有所增长,期间费用同比有所增长:

1Q2013公司综合毛利率增长0.47个百分点至7.59%,而期间费用率同比增长0.66个百分点至4.83%,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.35/0.41/-0.10个百分点至1.92%/2.03%/0.89%,报告期内公司销售费用较去年同期增加3214万元,同比上升34.19%,主要是公司今年职工薪酬、广告、业务宣传和促销费等较去年同期增加所致;管理费用比上年同期增加3680万元,同比上升38.20%,主要是公司今年职工薪酬和信息系统建设的投入较去年同期增加所致。

公允价值变动收益及投资收益同比大幅增加,黄金租赁规模大幅扩大:

报告期内,公司净利润大幅增长,主要是由于1)1Q2012公司按照企业会计准则规定冲回11年借入而于12年归还的黄金租赁原计入的公允价值变动收益同比增加,使得1Q2012公允价值变动收益为-5493万元,而1Q2013公司公允价值变动收益为435万元,较1Q2012增加5928万元;2)1Q2013公司处置交易性金融资产和负债获得收益约5171万元(我们预计主要为报告期内金价下跌,公司归还到期的黄金租赁业务而获利),使得投资收益合计较去年同期增加3627万元。公司扣非后净利润为1.52亿元,同比下滑6.30%。

截止2013年3月31日,公司交易性金融负债达18.98亿元,较2013年1月1日的11.73亿同比大幅增长61.76%,主要是由于报告期内,公司黄金租赁规模大幅提高所致。按3月29日金价323元/克计算,黄金租赁规模约5.88吨,我们预计公司对黄金存货实施了100%套保,4月初金价暴跌,我们认为公司套期保值充分,利润不会受到影响。

黄金租赁抵御金价下跌风险,维持买入评级:

我们调整公司2013-2015年EPS分别为0.75/0.82/0.90元(之前为0.76/0.86/0.95元),以2012年为基期未来三年CAGR为10.3%,给予公司六个月目标价8.5元。公司于2012年四季度启动整合黄金珠宝产业,老庙黄金和亚一金店两大品牌将合并组建黄金珠宝产业集团,实行一个集团下双品牌运作的模式,有利于未来集约化发展,形成更顺畅高效的组织架构;同时大股东增持,彰显了对公司未来经营的信心,公司套期保值充分,受前期金价暴跌影响较小,维持买入评级。

风险提示:黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备。