烟台万华深度报告:业绩估值全面修复,短期投资攻守兼备

技术进步引领规模扩张,MDI相对成本优势突出且逐步扩大

公司MDI规模扩张基于技术进步,6强中已排名第三,且成本相对优势提升。技改单套规模全球最高,煤气化与MDI嫁接后,不仅凸显竞争对手高价天然气的劣势,一体化铸就外资企业难以模仿的优势。公司吨毛利在4910、5700和6880元/吨以下,上海装置、日本NPU和其他日韩企业将出现亏损。八角项目一体化程度将提升,全球化布局和规模化采购已现,未来成本有望再度降低。

次贷危机后行业开工率回升,产能增长少决定景气下行风险小

09-11年全球MDI开工率明显回升。12-14年全球产能增长低于历史水平;技改为主,冲击小;全球化视角看待中国MDI,净进口下降缓解产能集中增长。危机中欧、美MDI节能、环保应用表现强劲,后续增长潜力大;中国传统需求调整结束,新应用已为需求增长的稳定器和加速器;其他发展中国家高层次的起步。12年全球需求弱,但仍增长近4%,未来需求保守增长仍能覆盖供给扩张。15年MDI产能集中投产,阶段性低点仍有望好于09年,16年将再度强势上行。

景气背离局面已扭转,市场信心已恢复,13年控量保价政策将延续

10、11年国内MDI景气并未提高,主因为Q3旺季大幅低于预期;产能投产、冰箱产量与此无关;外企亏损导致公司成本优势未体现。需求短期波动频繁,极大冲击传统运营模式:10、11年淡季正常备货,但2季旺季销售低于预期,低温保存决定3季刚需期清理库存,价格大幅下行且差于淡季,市场信心丧失击溃淡季底线。去年底MDI供应商改为以销定产,8月底信心恢复而行业回稳,年底淡季价格底部抬升。明年供应商延续以销定产,公司成本优势充分体现。

风险提示

经济再度波动导致MDI景气底部下移;短期油价大幅下跌,导致短期业绩较差。

业绩和估值修复上行,需求转旺及政策刺激,攻守兼备的投资首选MDI行业回稳,未来公司成本优势增强,销量、盈利能力稳步提升;经营单一格局也有效改观。谨慎预计12-14年EPS分别为1.06/1.44/1.92元。10-12业绩年均增40%但估值大幅下滑,3季异常是主因,恢复可期;最淡时节及外资不盈利情景下的估值低,安全边际高,量、价空间大而业绩弹性大,攻守兼备适宜年初买入;春节后转旺,阻燃政策出台为股价催化剂,维持“推荐”评级。