王府井:业绩超预期, 四季度或密集开店影响业绩释放

业绩超预期,1-3Q2012净利润同比增长21.08%:

1-3Q2012公司实现营业收入132.22亿元,同比增长8.51%;归属于母公司的净利润5.48亿元,同比增长21.08%,全面摊薄后EPS为1.18元;扣非后归属于母公司净利润为5.45亿元,同比增长20.55%。公司业绩超出我们之前EPS1.13元,同比增长16%的预期。从单季度拆分看,3Q2012公司营业收入41.53亿元,同比增长8.46%,低于二季度的13.03%;利润总额为2.11亿元,同比增长7.07%,低于二季度的24.33%;归属于母公司的净利润1.64亿元,同比增长19.83%,低于二季度的47.24%。

利润增速低于净利润增速,并表因素和所得税率下降为主因:

1-3Q2012,公司利润总额同比增长5.97%,低于净利润增速,主要是由于1)公司收购成都子公司13.51%少数股东权益于11年10月26日起并表,导致报告期内少数股东损益同比减少3410万元。我们假设成都子公司1-3Q净利润为2.5亿元(1H2012净利润为1.9亿元),剔除并表因素后,净利润同比增长13.62%。【(54837-25000*13.51%)/45291-1=13.62%】公司四季度起,将不再因并表因素造成口径差异。2)报告期内,实际所得税率同比下降4.42个百分点至24.95%。

毛利率有所提升,期间费用率亦有上升:

1-3Q2012公司综合毛利率上升0.60个百分点至19.33%,而期间费用率同比增长0.67个百分点至12.78%,其中销售/管理/财务费用率分别同比变动0.89/-0.19/-0.03个百分点至9.70%/2.69%/0.38%。销售费用率大幅上升,我们推测主要是由于租金上涨,且百货大楼、双安、长沙的门店装修改造项目导致长期摊销费用同比增长所致。公司于10月24日开始发行22亿元债券,按5%票面利率计算,未来每年将新增财务费用1.1亿左右。

维持买入评级,优良的长期战略配置品种:

我们调整公司2012-2014年EPS分别至1.46/1.69/2.03元(之前为1.45/1.76/2.13元),以2011年为基期未来三年CAGR为19.4%,认为公司合理价位为30元,对应2013年17倍市盈率。展望四季度,按公司计划,福州王府井、抚顺王府井、湛江王府井、郑州王府井1店、西宁王府井2店,将在年底前实现试营业。我们认为公司下半年新店密集开业,将对公司业绩释放造成较大压力,但我们看好公司中西部连锁布局策略以及公司较为夯实的品牌影响力以及异地扩展经验,维持买入评级。

风险分析:新门店培育期过长,规模扩张时人才管理风险。