锦江股份:酒店业绩好于预期及金融资产收益增加助力业绩平稳增长

事件:公司发布2012年3季报

1-9月公司实现营业收入和营业利润分别为17.6亿元和4.0亿元,同比分别增长12.6%和27.4%,实现归属股东净利润和扣非后归属股东净利润分别为3.3亿元(折合EPS0.54元)和2.6亿元(折合EPS0.44元),同比分别增长19.6%和下降0.3%,收入增速略低于预期但业绩符合预期。

其中,7-9月实现收入和营业利润分别为6.4亿元和1.3亿元,同比分别增长7.9%和19.7%,扣非前和扣非后归属股东净利润均为1亿元(折合EPS0.17元),同比增长25%,单季度收入增速低于预期但业绩略超预期。

收入分析:餐饮业务拖累整体增速,酒店收入增速呈放缓趋势1-9月餐饮业务收入增速同比下降0.5%,特别是7-9月新亚食品月饼销售收入同比下降34%拖累餐饮业务整体下滑6.4%,成为公司收入增速略低于预期的主因。

1-9月经济型酒店分部实现营业收入15.8亿元,同比增长14.3%,其中,7-9月实现营业收入5.7亿元,同比增长10%,收入增速基本符合预期但呈放缓趋势:(1)入住率同比下滑幅度扩大:1-9月平均入住率同比下降1.5个百分点至85.4%,但平均房价提升1.9%使得RevPAR同比略有增加,但是7-9月受天气及经济下滑影响入住率同比下降幅度扩大至3个百分点,同期房价上升2.1%难以阻止RevPAR的下滑1.3%。(2)门店扩张数量与同期持平但时点滞后:1-9月和7-9月公司新增开业门店数量分别为104家(直营店13家)和52家(直营店4家),而去年同期分别为102家和34家,即上半年公司开店数量下降虽然在三季度提速使得整体开店水平与去年同期持平,但由于门店开业晚、收入贡献同比下降,而且直营店开店数量下降也使得收入基数较大的直营收入增速慢于规模基数低的加盟收入增速,1-9月公司直营、首次加盟、持续加盟和中央订房费收入同比分别增长12.5%、14.1%、34.7%和145%,其中,7-9月直营、首次加盟、持续加盟和中央订房费收入同比分别增长8.5%、4%、32%和75%。

业绩分析:高增长得益于酒店盈利好于预期及金融资产投资收益增加

1-9月公司业绩高增长则主要得益于:(1)经济型酒店盈利略好于预期:1-9月经济型酒店分部净利润增加4625元达到约1.8亿元,同比增长约30%,销售净利润率从去年同期10%左右提升至11.5%,较中期净利润率提升约0.6个百分点,净利率提升主要得益于毛利率和净利润率高的加盟收入的快速增长。(2)出售部分长江证券等股票增加税后收益5,839万元,部分抵消同期长江证券股利减少2712万元影响;(3)受公司新开门店和既有门店人员工资及其社会保险费用等增加,1-9月管理费用同比增长21%、销售费用增长10%,但销售管理费用率无论同比还是环比均下滑约1.5个百分点。

门店高速扩张将延续但难超预期,成本上升背景下继续向加盟店倾斜:

截至9月30日,公司已开业和已签约的门店数量分别为658(直营184家)家和868家(直营227家),即今年新增开业门店和签约门店数量分别达到104家(直营店13家)和125家(直营店21家),已分别完成2012年全年开店目标140家、签约180家的74%和69%,但根据1年的开店周期,2011年全年签约的147家酒店2012年有望陆续开业,因此,我们预计全年开店目标可以完成但签约速度则需要在四季度继续提速以保证完成计划并支撑2013年开店速度,预计2012年门店扩张超预期的可能性较小。

公司直营店开店速度自2011年来显着放缓,但公司规划在2013年前后签约门店不低于1000家、未来2-3年开业门店数量不低于1000家,因此,我们预计在目前全社会租金、人工成本持续上涨的前提下,公司未来2-3年的门店签约和开店速度将会延续2010年以来的快速扩张步伐且更多倾向于开店即可贡献利润的加盟店业态,直营比例仍将下幅下降,将使得未来2-3年公司直营店收入增速低于加盟收入增速,我们将酒店收入年增速预期从20%下调至15%,净利率则有望随着加盟收入占比的提高而继续小幅提升至12%以上,预计年净利润增速达到20%-25%。

未来2年餐饮及餐饮投资收益增速放缓趋势或将延续:1-9月上海、杭州、苏州和无锡肯德基收入同比分别增长8%、16.7%、18%和25%,净利润同比分别增长20%、14%、-2%和16.5%,餐饮投资收益同比增长约8%,好于中期,但我们认为,肯德基、吉野家等餐饮投资业务面临竞争加剧、租金及人工成本上升等问题,盈利能力(净利润率)短期难以持续、显着好转,因此,我们预计2012-2014年餐饮投资收益增速将从前几年20%左右的高增速下滑至5%-10%的增速。目前,公司正在对自营的新亚大家乐等餐饮业务重新进行疏导,门店面积、位置的调整和经营团队激励考核方式都在逐步推进或规划,但由于现有门店调整需要一定的时间且当前租金、物流、人工成本都在持续上升,因此,我们预计自营餐营的改造成效2014年前后方能见成效,即2012-2013年,自营餐饮大概率将延续中期的小幅亏损状态。

长江证券出售进度成为影响业绩的最大不确定性因素:公司对长江证券等金融资产的均匀减持策略已明确,本年度董事会授权可减持的长江证券股票为2500万股,截至3季报已减持约1000万股(成本价预计不超过3元/股,截止三季报尚持有1.2亿股),四季度管理层尚有1500万股的额度可择机出售,按长江证券当前股价计算,若下半年继续减持预计将贡献净利润5000余万元。按照董事会的平稳减持思路,我们预计未来3-4年长江证券每年的减持额度在2500万股附近,由于成本价较低,因此减持将比较确定的成为公司未来几年利润的重要来源,但实际减持数量及减持进度的不确定性也使得对公司整体业绩的准确性带来较大的难度。

合理目标价17.5元,维持“增持”评级:维持12-14年公司业绩预测,即12-14年EPS分别为0.66元、0.91元和1.10元,其中,经济型酒店分部EPS贡献分别为0.37元、0.46元和0.59元,餐饮分部的EPS贡献为0.15元、0.18元和0.24元,金融资产投资贡献EPS分别为0.14元、0.27元和0.27元(假设长江证券12-14年的减持额度分别为1000万股、2500万股和2500万股)。给予公司经济型酒店30倍PE、餐饮板块25倍PE估值并加上公司长江证券持有的1.2亿股股的市值加总计算,我们认为合理目标价在17.50元左右,维持“增持”评级。