青松股份:亚细亚化工亏损超预期,以价换量导致三季度库存收益不明显

投资要点:

近期公司公布三季报:今年前三季度,公司实现营业收入4.60亿元,同比增长10.40%,实现归属母公司股东净利润3674.96万元,同比下降9.02%,EPS0.19元。今年第三季度,公司实现营业收入1.70亿元,同比增长40.39%,环比增长14.01%,实现归属母公司股东净利润964.48万元,同比增长11.43%,环比下降18.94%,EPS0.05元,业绩低于我们之前的预期。

张家港亚细亚化工成为公司业绩不达预期的主要原因,存在计提商誉减值的风险。我们前期大力推介公司,是基于松节油涨价库存收益的逻辑,其中隐含的假设之一就是张家港亚细亚化工七月之后开始正常开工,但是根据三季报数据,今年第三季度,张家港亚细亚化工净利润为-593.52万元,这是导致公司业绩大幅度不达我们预期的原因。公司于2011年使用超募资金1.178亿元收购张家港亚细亚化工,形成5285.13万元的商誉,由于2012年技改导致2012年业绩不达预期,形成商誉减值,减少公司当年利润383万元。考虑到今年前三季度张家港亚细亚化工净利润为-276.69万元,虽然我们预计第四季度张家港亚细亚化工在达到批量化生产之后能够有效消化库存的半成品和原料,经营业绩会有一定程度的提升,但今年仍然存在商誉减值的可能。

三季度市场竞争加剧,公司业绩中库存收益体现得并不明显,但营运能力提升。三季度公司产品的综合毛利率同比略有下降,销售量同比增加46.71%,考虑到公司营业收入同比增加的幅度,我们认为公司的业绩对我们之前预计的库存收益体现并不明显。我们认为主要原因可能还是在于公司销售策略变得激进,采取部分以价换量的策略,为了增加产品销量而牺牲部分毛利。目前公司的存货虽然比期初略有一定提升,不过考虑到涨价因素,实际上公司的营运能力出现好转,存货周转天数下降至275.34天,比期初下降46天。本期公司的应收账款周转天数也出现下降,应收账款期末达到8574.91万元,比期初减少311.56万元,但同比仍然有12.3%的增长。

松节油涨价仍在持续发酵,四季度业绩仍有增长的可能。四季度松节油价格目前为止仍在持续上涨,近期虽然涨幅有所放缓,并有一定的震荡,但是考虑到上周江西最后一批松脂下山,到年底为止原料供应端将不会有较大增量,我们坚持四季度松节油继续涨价的判断。对于公司的四季度业绩判断,我们认为母公司的毛利率会有一定回升,盈利将会保持稳定,应该略有增长,张家港亚细亚的基本面应该有所好转,可能会贡献200-300万元的利润,但是仍然可能存在计提商誉减值的可能。由于去年四季度公司业绩为-620.08万元,今年公司业绩同比增长的概率较大。

基于谨慎原则,下调盈利预测与投资评级。基于对张家港亚细亚化工的不确定性和库存收益不存货周转的取舍困境,我们下调公司2013-2015年EPS至0.24元、0.33元、0.36元。下调投资评级至“增持“。

风险提示。四季度松节油价格下跌的风险;公司存货和应收账款突然增长的风险;人民币持续升值带来汇兑损失的风险;张家港业绩不确定性的风险;期间费用率持续居高不下的风险。