中国式QE退出:利率为什么上升

报告摘要:

美国QE是通过稀缺性渠道传导到国债收益率。8月JacksonHole央行会议上两位演讲论文“TheInsandOutsofLSAPs”,和传统观点认为QE降低了广义资金成本不同,他们认为由于无风险高流动性特征,机构对于国债资产存在被动需求。美联储购买相当于减少国债供给,机构需求转向类似的低风险高流动性资产,推高相关资产价格,称之为稀缺性溢价,但是对于其他资产影响甚微。而QE退出相当于增加供给,稀缺性溢价下降,推高国债收益率。文中估计2013年6月18日13.4年的美国国债的稀缺性溢价为1.22%,5年左右的稀缺性溢价约为0.46%。

国内商业银行对于国债和政金债的被动的配置需求导致收益率中也存在类似的稀缺性溢价。商业银行资产端首先满足贷款需求,同业业务和储备资金用于流动性管理,剩余的资金主要配置在利率债上。从资产分布上来看,国债和政策性金融债在商业银行总资产中的比例始终稳定在9%附近,2011年以来最高为9.3%,最低为8.7%,相比其他种类的资产占比要稳定很多。商业银行持有利率债占据了发行总量的75%左右,产生了较高的稀缺性溢价。我们用商业银行总资产增速的9%和利率发行量之比衡量产生的稀缺性溢价,和十年期国债收益率存在很强的负相关关系。

中国式QE退出:商业银行资产负债表扩张减速导致稀缺性溢价下降,推升国债收益率。国债收益率由基本面和稀缺性溢价两部分组成。6月以来,利率债大幅上行无法用基本面的增长和通胀解释,我们认为稀缺性溢价降低是导致收益率大幅上行的主要动力。由于发行量并未出现明显放大,商业银行持有利率债占比也没有显着下降,那么只能是商业银行总资产扩张速度放缓。央行货币政策在6.20以后转向了总量控制,“锁长放短”的中性货币投放实际上限制了商业银行资产负债表的扩张。6月到9月商业银行总资产平均增速仅为14.7%,而2011年货币收紧时期单月最低增速也为15%。这类似于QE退出,美联储资产负债表扩张减速导致的稀缺性溢价下降,我们称之为“中国式QE退出”。

利率市场化背景下吸储竞争将持续压制商业银行的资产扩张,稀缺性溢价长期存在下行趋势。不同金融机构通过理财或者相似产品吸收存款,加大了商业银行的揽储压力,对商业银行存款来源形成了分流。吸储竞争抬高了资金成本,机构普遍增加非标资产来追求高收益率,这也对债券配置形成挤压,我们将后续持续跟踪金融机构资产负债表的变动。