东北证券固定收益专题研究:货币利率飙升对债市的影响和投资策略

1、近期银行同业利率飙升成为中国资本市场的一大焦点,银行间隔夜拆借利率6月20日高达13.44%,相对于5月7日的2.36%暴涨了5.69倍,尽管6月21日资金利率有所回调,但这波货币利率的飙升影响比较深远。分析其内在原因,在于中国商业银行流动性管理机制不顺和利率、汇率市场化改革的不到位以及金融体系的结构性缺陷,年初以来监管层一系列的严格监管导致季节性资金运行机制发生了变化,也反映了银行系统内资金使用效率低下。

2、美联储QE退出政策预期不确定性导致全球资本流向发生变化,有可能使得全球金融市场剧烈波动。本次流动性紧张是结构性、局部的,不会产生系统性的冲击,资金市场的结构性问题反映了中国经济深层次的结构性矛盾。中国目前发生系统性金融风险的条件不具备,利率市场化迫使存贷利率逐步提高,考验金融机构的风险定价能力,但潜在的金融风险仍在。

3、流动性收紧导致债券收益率上升而债券价格下跌,流动性拐点出现有可能导致资金利率中枢的上移,下半年资金仍比较紧张,资金利率中枢会明显超出上半年的高位。估计6月份7日回购市场资金成本可能在4.5%-6.0%左右,不排除会更高,下半年整体有可能在4.0%-5.5%之间。估计短期资金紧张的格局有可能持续到7月初甚至中旬。但目前银行间利率紧张格局不可能维持很长时间,否则使实体经济的资金成本上升,影响企业信贷,加剧经济在目前脆弱环境下的低迷。另一方面,货币资金利率升高导致短期银行理财产品预期收益率上升,这对券商资产管理能力提出了挑战。流动性收紧导致债市金融机构去杠杆,从而引发债市的调整,套利模式难以持续。

4、下半年债市的风险可能大于机会,特别是3季度,债市风险比较大,市场调整压力比较大。而在4季度,可能会逐步带来债市的阶段性投资机会,调整就是机会。这波调整有可能估值水平回到2012年年初的水平,建议短期对债券市场以防御为主,控制风险,持有债券的票息收入不及资本利得的亏损。如果货币政策不放松,流动性紧张将可能导致债市的二次调整,不建议加杠杆,规避低评级债券,放缓信用债配置节奏,等待调整之后的投资机会。