大类资产专题深度报告:股市之外能否投黄金?

黄金的供需结构。黄金的上游也即供给端主要有两个来源:金矿生产以及回收废品提炼再生,2015年一季度两者各占76%与24%。下游需求端有四个主要去向:珠宝首饰、投资需求、央行净买入与工业需求。其中珠宝首饰需求为最主要部分,占比56%,其次是投资需求、央行、工业需求,分别占比20%、15%、9%。

黄金价格的三个影响因素与两种属性。通过对黄金产品的供需结构进行分析,我们将金价的影响因素归纳为金矿的生产成本,央行净买入与社会投资需求,中国、印度的金饰需求三个方面。央行及社会投资需求体现的是黄金的金融属性,金矿生产成本以及印、中两国的金饰需求更多的是黄金商品属性的体现。

金融属性决定了黄金价格的大涨大跌。央行及社会投资需求则体现的是黄金的金融属性,取决于纸币(主要是美元)与金属货币的博弈。因此,美元价值与黄金价格呈现一定的规律,研究美元指数的走势与研究黄金价格走势有很多共同之处,而美元指数的走势主要取决于美国的实体经济,这涉及宏观经济的研判。观察黄金价格历史上的走势,我们发现美元的贬值、CPI的加速上涨、油价的大幅波动、美联储对黄金的沽售等等往往会导致金价大幅波动。

影响金价的指标提炼,背后的核心是美元流动性。关于影响黄金价格的货币属性我们提炼了两个重要的指标:美元指数与美国实际利率,实际利率衍生出通胀指标,它们的变化与黄金价格呈现很强的规律性。但是美元指数与实际利率背后的本质是一样的,也即美元的流动性。美元流动性特别充足时,美元走弱,通胀水平走高,实际利率水平下降,金价上涨;美元流动性紧缩时,美元走强,通胀水平下降,实际利率水平上升,金价下跌。

金矿厂商成本构筑价格底。目前来看,各家厂商的完全成本在760美元/盎司至1055美元/盎司之间,平均为920美元/盎司。我们认为金矿厂商的成本构筑了黄金的价格底。虽然金价跌破平均成本920美元/盎司,仍然能够有部分厂商能够存活,但是如果金价长期维持在920美元/盎司以下,部分厂商的停产或破产将减少供给,为金价反弹或上涨提供动力。

综合来看,黄金的价格随着美元流动性的收紧将承受较大向下压力,但是全球央行净买入黄金行为与印度金饰需求的回升也为金价提供一定的支撑,而且金矿生产成本则从长期维度构筑了价格底。因此,我们认为中长期来看金价在未来仍有向下的空间,但是会在800-900美元/盎司之间形成一个价格底,也就是说黄金降价空间为200-300美元/盎司。