合生元:有关swisse交易的电话会议纪要

Swisse在澳洲保健品行业拥有领先的市场份额,同时享有较高的毛利率,因为与竞争对手Blackmores(BKL.AU/澳元131.99,未有评级)相比,该公司拥有更加多样化和优质的产品。相比Blackmores积极开展中国业务以及由此产生的2倍于Swisse的营收规模,Swisse目前只通过澳洲当地的中国人社区或游客来被动的开展中国业务。因此,我们看好收购完成后Swisse在中国的销售潜力。我们重申对合生元(1112.HK/港币16.14,买入)的买入评级,目标价19.30港币,对应14倍2016年预期市盈率。

Swisse在澳洲保健品行业的领先地位。

2014年6月至2015年6月澳洲保健品行业增速达到8%,而Swisse3.13亿澳元的销售额占到市场份额的18%。自2008年以来,该公司销售额的年均复合增长超过30%,客户保持率也比较高。为更好的准备进一步的销售增长和市场扩张,Swisse于2014年对业务模式进行了重组,这导致14财年公司销售下滑,但15财年出现强劲反弹,同比增长达到149%。

与主要销售鱼油等同质产品的Blackmores相比,Swisse拥有更加多样化和优质的产品,例如复合维他命。因此,Swisse享有更高的毛利率,15财年净利率为24%,高于Blackmores的10%。分类别来看,Swisse的核心业务维他命类产品出现最快速的增长,其次是护肤品和复合营养品。

合生元和Swisse的协同效应。

过去两年来,Swisse认识到公司最快速的销售增长来自于中国消费者,销售渠道包括海淘和游客购买。此次收购将帮助Swisse:1)与快速增长的中国消费者基础建立更紧密的联系;2)通过全球资源抓住多重增长机遇,包括合生元在中国的增长机遇以及PGT医疗[宝洁(PG.US/美元69.94,未有评级)和泰华制药工业(TEVA.US/美元63.36,未有评级)成立的合资公司]的增长机遇;以及2)提升在澳洲市场的主要运营商地位。

通过引入Swisses的产品,合生元将逐步增加家庭营养品种类,以扩充现有的婴儿和儿童营养品组合。合生元目前覆盖全国16,941家婴儿用品店以及大量的药店,它们是高效的保健品销售渠道。

管理层预计将在未来一至两年内获得在中国销售Swisses维他命和功能性产品的许可证。在等待许可证注册批复的同时,Swisses产品将通过淘宝、跨境市场等现有C2C平台以及B2C平台的新加盟店和旗舰店来进行销售。通过天猫和京东商城等B2C平台的销售还可以节省澳洲的零售商佣金,从而提升Swisses的经营利润率。

潜在再融资未来12个月内合生元计划通过4.5亿美元过桥贷款及25亿人民币的可转换债券(可于2017年赎回)来为该笔交易再融资。我们预计2015-17年合生元净负债率分别为107%、83%和63%。