次贷危机再回首:剖析、反思和借鉴

本文从金融机构的角度,剖析次贷危机的成因以及对金融机构的影响。读者从文中不难发现,尽管加杠杆的基础资产不同、体量不可同日而语,但美国以房价为基础资产加杠杆并最终破灭的历程,和A股以股价为基础资产的加杠杆浪潮,有太多相似之处。对中国金融机构涉足资本市场规模的分析和测算早已汗牛充栋,我们不再赘述。本文的落脚点在于:从金融机构和对金融体系的影响出发,以美国的经验为起点,判断当下A股救市政策的方向、力度和应当秉承的基本原则。

次贷危机再剖析:资产价格单边上涨预期是危机根源,风暴来临后金融机构将面临多重冲击、来自流动性暗闸的冲击最为致命(超优级风险)。(详见第2页)

危机之后美国做了什么?短期着眼流动性,中期内规范按揭相关产业链、彻底铲除资产价格单边上涨预期的土壤。(详见第24页)

次贷危机反思之一:短期必须救市:现代金融体系错综复杂,若在危机来临时放任不管或介入不及时,金融机构之间千丝万缕的显性和隐性关联必将导致超预期的后果不断发生,多重连锁反应后,危机的影响范围和程度将非常巨大。

次贷危机反思之二:防范资产价格持续的单边上涨预期应是监管的重中之重:有涨有跌才是资产价格的正常状态,在资产价格单边上涨的预期下,人的本能是运用最大的杠杆尽可能放大资本利得,而金融机构则一定会从授信标准、产品设计等各方面全力配合,提供各种加杠杆工具和途径满足投资人无尽的加杠杆需求。因此,危机的核心和根源在于对某项基础资产价格单边上涨的一致预期,杠杆只是这种一致预期形成之后的配合和助推的手段,对监管机关而言,规范市场交易行为、从制度层面杜绝资产价格轻易形成持续的单边上涨预期应是核心要务。

次贷危机反思之三:杠杆无罪但有毒,需谨慎运用:杠杆本质上是中性的工具,但对市场波动有显著的放大效应;此外,次贷危机前美国非银行贷款机构通过放松授信标准对次贷市场的推波助澜、以及当下A股场外配资对市场整体杠杆水平的显著提升均表明,正规金融机构之外的场外机构管理难度大、极易突破合规边界。因此,杠杆这样无罪但有毒的工具使用和提供权应由场内金融机构主导。

次贷危机反思之四:金融机构需力争避免成为“中国版花旗”,挨了从天而降的每一刀:虽然危机来临之际各家银行难以实现毫发无损,但不同的经营战略和业务布局仍能对最终的受损程度带来巨大影响。(详见第23页)

次贷危机反思之五:斩断“超优级风险”链条时不我待:“超优级风险”是金融机构与其表外主体之间未被有效隔离的流动性风险,在美国体现为金融机构对表外主体的应急流动性承诺,在中国体现为理财产品的刚性兑付。“超优级风险”在正常时期难以察觉、在危机之中却会造成巨大的潜在影响,迫切需要被解决。

对A股救市大方向的判断:A股投资者通过场内外加杠杆的行为已经引发了市场的大幅波动,6月底至今,市场依旧没有恢复到正常状态,防范以银行为主体的金融体系受到资本市场波动的冲击是当务之急。我们认为,尽管当前中国银行业对资本市场的涉足深度和广度与次贷危机前的美国银行业不可同日而语,且资金来源以纯表外理财资金为主,理论上并不会影响自身资产质量。但是,中国银行业潜在的“超优级风险”是切实存在的:即尚未被有效打破的理财产品刚性兑付。一旦理财优先级资金受损导致银行兜底,表外风险蔓延至表内的途径即被打通。大方向上,我们认为:1)短期内,在银行体系资金尚未有效撤离或隔离之前,为市场提供充足的流动性是当务之急,但仅限于提供足够的流动性,因此,“托市”比“救市”更准确。2)市场稳定后,清算基础资产价格(股价)单边上涨预期形成过程中的违法违规行为,加强制度建设防范此类预期再度形成。3)斩断金融机构与表外主体的流动性暗闸,尽快破除理财产品刚性兑付。4)加杠杆业务应由场内金融机构主导,扫除场外配资游击队。