中国证券经纪及资产管理-下调预测和目标价;评估下行风险

计入强劲的2015年中期业绩;下调2015年下半年-2017年税后净利润预测。

国内券商公布了强劲的2015年中期业绩,总体利润同比增长305%,带动上半年净资产回报率均值升至28%(折年)。我们在预测中计入这一强劲的业绩表现,但将研究范围内券商2015年下半年-2017年盈利预测平均下调了26%/6%/3%以计入下调后的自营交易收入预测(主要是2015年下半年)、两融业务余额假设和日均交易额假设。我们预计2015年券商将实现133%的平均利润增速和19%的净资产回报率。不过,随着两融业务增速和交易换手率下降,我们预计2016/17年税后净利润增速将降至-16%/1%、净资产回报率将降至13%/12%。

处于谷底的估值倍数隐含的净资产回报率为5%-6%、或长期净资产回报率上升空间为零,体现出投资者对于交易亏损和/或改革前景的担忧。

中国H/A股券商当前股价对应的2015年预期市净率平均为1.0倍/1.4倍,H股估值处于历史最低水平,A股估值处于2012-2014年上半年行业净资产回报率为5%至6%时的谷底水平。我们的净资产回报率敏感性测试显示,这可能隐含着:(a)悲观的市场情景,即日均交易额为人民币3000亿元、两融业务余额平均为人民币5000亿元(此时券商净资产回报率预计为6%);或(b)较我们基本预测略差的情景(净资产回报率接近股权成本)但长期净资产回报率没有上行空间。鉴于年初至今换手率和两融业务余额依然较高,我们认为出现(a)种情景的可能性较低。盈利风险更有可能来自于自营交易亏损。我们估算,若券商的股票投资亏损30%,则2016年预期盈利可能下降25%-30%。

估值基础延展至2016年:因下调净资产回报率预测和同业估值走低将目标价格平均下调30%。

我们将目标价格计算基础延展至2016年以计入盈利从2015年潜在峰值水平放缓的预期。基于更新后的同业市净率-净资产回报率关系,我们将目标价格平均下调30%(对应平均1.6倍2016年预期市净率),因我们下调了净资产回报率预测且同业估值走低,由此产生的负面影响完全抵消了估值基础延展后每股账面价值预测上升的作用。

看好盈利更为多元化且估值较低的券商;估值重估有赖于企业盈利改善。

在净利息收入下降/经纪业务和自营交易业务面临不确定性、从而可能给盈利带来不利因素的背景下,我们看好收入结构多元化的大型券商。我们的首选股仍是广发证券H股(位于强力买入名单),该股净资产回报率高于同业而且估值具有吸引力,股息收益率为5.9%。不过,我们认为估值重估有赖于A股企业盈利复苏和资本市场改革。主要风险:宏观经济硬着陆、自营交易亏损。