汽车板块更新:销量呈现季节性回暖,但非周期性复苏

8月国内汽车销量达166万辆,同比下降3.0%,但环比增长10.7%。经历了连续四个月环比下滑,8月销量环比呈现季节性回升,同比降幅也由7月(-7.1%)有所收窄。分板块来看,商用车由于基数低,总销量同比微降0.6%,表现好于乘用车。乘用车同比下滑3.4%,但环比增长11.8%,高于过去六年7.5%的环比平均升幅。

15年1-8月汽车累计总销量同比基本持平,其中商用车同比下滑12.6%,拉低了总销量增长。乘用车方面,尽管1-8月销量同比迅速放缓至2季度的0.6%,6月份以后更是陷入负增长。我们认为,经济低迷、大城市受限购影响需求被压制以及6月以来股市波动等因素综合导致乘用车销售放缓。

重型卡车尽管基数较低,但销量同比未见改善。8月,卡车总体销售转为正增长(+1.9%),主要由于轻型卡车和微型卡车销量同比分别上涨16.3%和12.6%。

但是由于宏观经济低迷,尽管下半年基数走低,但重型卡车的销售情况未见改善,8月同比继续下降28.9%。

SUV延续高速增长势头。8月,SUV销量继续保持高增长态势,同比增长45.6%。

其中自主品牌中低端销售强劲并陆续推出新车型(例如通用五菱560),依然是主要驱动力。相比之下其他乘用车子板块均出现负增长,其中MPV和交叉型乘用车销量同比降幅分别扩大至9.1%和29.1%,轿车销量同比下降16.4%。

日系品牌表现突出。继2015年2季度之后,8月日系车销量继续逆势复苏,销量同比增长14.5%,明显高于乘用车及其他品牌增速。我们认为在强劲的产品周期、低基数以及激进的定价策略的综合影响之下,日系品牌在今年年底以前将保持亮眼表现。本土品牌销量同比微涨2.5%,主要得益于SUV的高速增长。其他品牌销量在8月均延续负增长态势,但降幅较7月有所收窄。

渠道库存缓慢下降。由于终端需求不振,且经销商面临巨大压力,自15年2季度以来大多数汽车厂商都在积极调整生产和消化库存。因此,经销商方面的库存系数从3月份时1.77的较高水平缓慢降至7月份的1.65,但仍高于警戒线(1.50)。根据中国汽车流通协会的数据,库存系数低于警戒线表示库存处于合理范围。按品牌来看,合资品牌库存整体降至合理水平(1.47),但是进口和本土品牌仍分别处在2.26和1.92的高位。

销量展望.

通常来说,从金九银十到来年春节前,都属于汽车销售的传统旺季。因此我们预计9月乘用车销量将继续环比向上;但同比增速能否转正能需进一步观察,不过我们认为同比降幅将在8月基础上继续收窄。此外,鉴于14年4季度(特别是12月)绝对基数较高,即使乘用车销量在15年4季度转为正增长,我们预计增幅也是低个位数增长。目前我们保持全年乘用车销量增长1-2%的预测不变。

估值.

4月以来,汽车销量超预期下滑且降价潮蜂拥而至,导致汽车板块整体表现不佳,盈利预测和估值均出现下调。截至8月底,港股汽车股估值处于过去5年的历史低位(尤其是整车厂估值在4-8倍2015年预期市盈率)。我们认为,较低的估值已经反映出市场对中国经济(包括汽车市场)的悲观预期,因此在8月销量回升的带动下,9月以来港股汽车板块估值出现反弹(从4-8倍市盈率上涨至6-10倍市盈率)。但是在我们看来,近期销量回升主要还是季节性推动,并非周期性复苏。因此板块估值的持续修复还需要基本面进一步改善的支撑。目前我们维持对H股汽车板块的中立评级。

个股方面,汽车零部件供应商的估值仍然高于整车汽车。目前福耀玻璃(600660.CH/人民币12.32;3606.HK/港币14.98,买入)和耐世特(1316.HK/港币7.66,买入)的估值对应2015年12倍市盈率,相比之下大多数汽车厂商的估值在6-8倍2015年预期市盈率。我们认为支持零部件估值溢价的因素包括:1)上述两家汽车零部件供应商的业务区域范围相比国内车企更加多元化,在国内车市不景气时受到的冲击也小于车企。2)截至2015年年中,福耀玻璃拥有近10亿美元计价的货币性资产,且公司30%左右的收入也是以美元计价;因此未来如果人民币出现进一步贬值,公司将从中受益。目前我们对福耀的盈利预测并未考虑因人民币贬值而确认的汇兑收益。

车企方面,东风集团股份(0489.HK/港币9.48,持有)的估值依然最低(不到6倍2015年预期市盈率)。但是鉴于公司拥有约200亿人民币净现金,且日系品牌销量回升,目前估值并不高,我们认为公允价应当在7倍市盈率上下。长城汽车(2333.HK/港币23.50,持有)方面,尽管市场一致估值较低(不到6倍2015年预期市盈率),但在我们看来公司今年乃至未来的盈利预测存在下行风险。北京汽车(1958.HK/港币6.68,买入)和华晨中国(1114.HK/港币9.34,持有)两家豪华品牌车企的估值大约在9-10倍2015年预期市盈率,我们认为该估值合理。吉利汽车(0175.HK/港币3.23,买入)目前估值9倍2015年市盈率;考虑到明年新车型(SUV新品NL-3/-4)强劲的周期,略高于同行的估值是合理的。不过由于去年9月开始的基数走高,年底前吉利汽车的销量增速将放缓至个位数甚至个别月份可能会同比负增长,因此我们建议投资者耐心等待进场时机。