利率市场双周报:货币将“花式”被动宽松、流动性仍持续充裕

平安观点:

①9月10日,国家统计局公布2015年8月份全国CPI总体水平同比增速2.0%、PPI总体水平同比增速-5.9%,其中CPI为今年8月以来最高值,PPI跌幅持续扩大;②9月11日,央行公布8月金融数据,总量层面超市场预期,主要体现在M2未因资金流出而增速放缓、整体社会融资规模较上月大幅增长;③9月11日,央行宣布2015年9月15日起改革存款准备金考核制度,由现行的时点法改为平均法考核,且存款准备金考核设每日下限,幅度应在1个(含)百分点以内。

我们认为:面对年内CPI持续上涨和美元加息压力,有市场观点担忧流动性是否会有收紧可能性,我们认为,未来流动性将持续充裕。观察实体经济价格以及金融数据细项,两者均指向未来货币仍有宽松空间、且有宽松必要;同时,为平衡人民币汇率波动、美元加息、实体经济疲软、CPI略有抬头等复杂情况,除了降准对冲资金外流、降息托底经济增速以外,央行还将打开工具箱、利用多种货币政策工具进行高频率、多样化的“花式”被动宽松。

其一,虽然CPI8月以来首破2,后续攀高主靠基数效应。

①8月CPI结束今年以来的1时代,且为过去12个月最高值。从CPI细项观察来看,食品依然是拉动CPI的主要构成项目,食品价格8月同比3.70%,较7月2.73%提高近1个百分点,非食品价格8月同比1.10%,较7月的1.11%下降1bp。②8月猪肉价格环比7.70%,较上月9.86%下降,我们认为后续猪肉价格对CPI推动有限;③去年下半年CPI呈下行趋势,故而因基数效应,8月-12月CPI大概率高于2%。辅以持续负值扩大的PPI同比来看,我们进一步认为,8月2%的CPI同比,并不意味着实体需求扩张。因此,CPI影响央行货币宽松政策方向。

其二,金融数据的乐观总量,难掩实体需求疲态。

从非金融性企业中长期贷款数据来看,8月相较7月的当月值未有显著改善,7、8俩月同比增速分别为-50.6%和-49.5%,实体扩张需求依然疲软。再看M2增速与上月持平,维持在13.3%,主要源于降准对冲以及财政存款降低。可见,8月份金融数据中未见实体私人部门杠杆增加,目前实体需求依然疲软。

其三,存款准备金考核制度改革,旨在对平抑资金波动。

此次存款准备金考核制度改革,将“时点”考核改为“平均考核”,有助于商业银行更灵活投放流动性,利于平抑流动性的突发性异常波动。此外,从边际意义上看,存款准备金考核制度改革的确能够打开商业银行流动性释放空间,但在流动性充裕环境下,这一边际效应较小。

其四,回顾资金外流压力下的央行货币政策,再次验证货币工具使用非常规化。

自8月11日人民币对美元汇率中间价机制改革以来,央行为对冲资金外流预期,一方面采用双降稳预期,另一方面还果断开启SLO等非常规货币政策对冲流动性扰动。于此同时,央行还下调SLO和7天逆回购利率。此次存款准备金考核制度旨在平抑资金波动,为多样化的货币政策工具使用再添力。年内经济增速下行压力不减、内保增长和调结构矛盾焦灼,外有美元加息和人民币贬值预期干扰,我们认为在此时点央行没有理由收紧流动性,货币宽松为托底经济增速下行的基本条件。

债券市场跟踪1:

本期央行零货币净回笼700亿元。9月1日、9月8日和9月10日,央行分别利用逆回购向市场投放1500亿、1500亿和800亿资金,共计3800亿元;与此同时,9月1日、9月3日和9月8日,央行因逆回购到期,各从市场回笼1500亿资金,共计4500亿元。故而本期净投放700亿资金。

本期资金利率涨跌互现。9月11日,SHIBORO/N、SHIBOR1W和SHIBOR2W分别为1.90%、2.40%和2.64%;SHIBOR2W同比上期下跌26.9bp,SHIBORO/N和SHIBOR1W同比上期分别提高12.61bp和1.1bp。1天、7天和14天银行间同业拆借加权利率分别为1.94%、2.59%和2.70%;1天和7天银行间同业拆借加权利率同比上期分别提高13.3bp和9.5bp,14天银行间同业拆借加权利率同比上期下跌31.9bp。1天、7天和14天银行间回购加权利率分别为1.90%、2.38%和2.59%,1天银行间回购加权利率同比上期分提高11.5bp,7天和14天银行间回购加权利率同比上期分别下跌2.9bp和40.1bp。9月10日,FRGC001和FRGC007分别为0.59%和1.70%;FRGC001同比上期下跌13.1bp,FRGC007同比上期提高15.3bp。

本期利率债净融资2140亿元。本期利率债发行55只,到6只,净发行49只;发行融资3590亿元、偿还1450亿元,净融资2140亿元。本期国债发行融资1050亿元,偿还709亿元,净融资341亿元;发行5只,到期2只。本期地方政府债发行融资2080亿元,偿还152亿元,净融资1928亿元;发行33只,到期1只。本期政策银行债发行融资460亿元,偿还589亿元,净融资-129亿元;发行9只,到期3只。

本期各品种利率债收益率涨跌互现。9月11日,1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国债到期收益率分别为2.25%、2.98%、3.19%、3.34%和3.34%;3年期和5年期国债到期收益率同比上期分别提高5.6bp和2.8bp,其余期限国债到期收益率同比上期分别下跌1.9bp、3.6bp和4.0bp。1年期、3年期、5年期、7年期和10年期地方政府债到期收益率分别为2.69%、3.42%、3.63%、3.80%和3.80%;3年期和5年期地方债到期收益率同比上期分别提高5.6bp和2.8bp,其余期限地方政府债到期收益率同比上期分别下跌1.9bp、3.6bp和4.0bp。7天、14天、3M、6M和1年期央行票据到期收益率分别为2.02%、2.15%、2.40%、2.46%和2.53%;3M和6M央行票据到期收益率同比上期分别提高6.3bp和1.1bp,其余期限央行票据到期收益率同比上期分别下跌3.9bp、0.1bp和2.7bp。1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国开债到期收益率分别为2.71%、3.33%、3.56%、3.83%和3.82%;5年期和10年期国开债到期收益率同比上期分别提高2.1bp和1.0bp,其余期限国开债到期收益率同比上期分别下降4.6bp、1.1bp和0bp。