9月债市投资策略-问鼎长债难题:流动性拐点何时至?

投资要点

8月以来,资本市场风云变幻,步入金秋送爽的9月,债券投资将何去何从?对此,我们依然认为:中长债更具配置价值,牛平行情可期。而面对困扰中长债投资的难题--汇率扰动、流动性拐点担忧,我们在此报告中依据历史客观情况,结合我们的分析为您一一剖析。

长债难题一:汇率扰动几时休?

货币政策的重心仍是利率而非汇率。从历史上看,在经济增速下滑、货币增速不及预期的大背景下,人民币汇率贬值加剧,而利率往往处于历史低位。表明央行的货币政策重心仍在利率而非汇率。为防范经济系统性风险,央行通过降准降息等注入流动性,即使贬值带来资本流出压力,回购利率出现短暂回升,但基本都稳定在低位水平。相反,若贬值带来流动性紧张,导致股票、地产等资产价格大幅下跌,这将与“救市”的政策初衷背道而驰。贬值期间维持流动性宽松依然是央行首要任务。近日G20峰会已传替了人民币汇率启稳的积极信号,我们认为近期汇率对于资金面的扰动将逐渐消除,而其对中长期资金面的影响本就不构成威胁。

长债难题二:流动性拐点何时至?

央行货币政策更关注货币信贷增速,回购利率成为流动性拐点来临的第一信号。我国央行调控以数量型调控为主,相比CPI其更关注货币信贷增速。当M2增速持续高于目标值时,央行往往会通过公开市场传替货币政策趋紧信号,而加息相对滞后。因此回购利率往往率先于存款利率调整,也就成为流动性拐点来临的第一信号。三次回购利率上行时期,CPI却处于低位水平。对于流动性拐点,CPI只是滞后指标。央行一般在确认CPI的趋势性回升后,才考虑加息,但流动性拐点却早于加息至少半年时间。

融资需求持续回升是回购利率上行的最大风险。从对融资需求主要来源方制造业、地产、基建投资进行探索,发现地产投资增速趋势与货币增速趋势吻合,并且拐点领先于货币增速。因此地产的投资增速对于判断流动性拐点是一个前置信号,地产增速往往领先于货币增速率先3-6个月实现拐点。比较制造业投资增速与货币增速,发现08年之前制造业增速与货币增速较为一致,但08年后其滞后于货币增速,或与08年金融危机后制造产业格局分化有较大关系。最后观察基建投资与货币增速的相关性,发现其总体趋势较为一致,但是由于基建受财政约束,其短期波动较大,对于货币增速的弹性不明显,远弱于前两者。

目前,流动性拐点为时尚早,利率仍将低位运行。从历史上看,流动性拐点到来往往往伴随的是制造业、地产等投资带来的可持续融资需求的增加,而不只是基建投资的繁荣。最近3月,制造业、房地产投资增速连续下滑。8月中采PMI数据跌破荣枯线,创下2012年8月以来的新低,内需疲弱,外需恶化,生产弱势,制造业投资难言企稳。房地产方面,70大中城高房地产价格同比仍旧负增,二三线城市地产经济依旧不景气,制约地产投资增长。虽财政逐渐发力,3.2万亿地方置换债及1万亿专项金融债推出,然而基建投资难以挽救总需求的下滑。虽7月M2升至13.8%的高位,然而其主要与股灾救市相关,脱离经济基本面,可持续性存疑。

因此,我们判断,流动性拐点为时尚早,利率仍将低位运行。 因此,我们认为中长债投资两大“难题”实则不难。9月资金面总体将继续宽松,但更多地是“维持现状”,对于债券投资杠杆压力总体不大,短端利率下行较有限,目前期限利差依然处于高位,地方债“上限已定”,供给压力释放,中长债更具配置价值。