建筑行业:2015年上半年,新合同杠杆率堪忧;下调盈利预测和目标价

三大基建企业盈利均稳步增长…

我们覆盖的三大基建企业(中国铁建、中国中铁、中交建)上半年净利润均实现正增长,同比增速分别为3%/18%/12%,但收入增长表现不一,增速分别为+0%/-1%/+11%。

但国内/海外新合同表现不一。

虽然年初至今政府出台了多项支持性政策且宣布了3.2万亿元地方债置换计划,但4月份以来国内基建投资持续放缓,导致上半年中国铁建/中国中铁/中交建国内新合同同比下降12%/20%/13%。相比之下,“一带一路”战略推出后,2015年1-7月中国工程承包企业的海外新合同/收入稳步增长,同比增速分别为24%/9%。在三大基建企业中,海外业务实力最强的中交建海外新合同同比增长31%,而中国铁建/中国中铁同比下降37%/17%。

由于国内项目模式从BT 转为PPP,杠杆率依然堪忧。

与我们交流的管理层还将新合同增速放缓归因于国内项目模式从BT 向PPP 的转变,后者需地方政府参股,结构不如BT/BOT 清晰,因此在执行中可能会带来一些困惑。此外许多最近宣布的PPP 项目仍然采用BT/BOT 形式,通常由承包商和政府联合成立项目公司,支付前期建设费用,随后再对其进行补偿或以经营权的形式进行补偿。这些项目的自由现金流通常为负,尤其是在建设阶段,这给中国铁建/中国中铁/中交建的财务状况带来压力,截至2015年上半年,三家公司分别有8%/6%/22%的资产与BT/BOT 相关,净负债权益比分别为37%/81%/150%。

行业评级仍为中性;因海外业务占比较高而买入中交建H。

我们维持对基建行业的中性看法,并将中国铁建/中国中铁/中交建2015-17年每股盈利预测平均调整了-6%/-7%/-8%,主要反映新合同放缓导致增长假设下调以及油价低迷令中交建的海工设备表现走软的因素。相应地,我们将覆盖的A/H 股基于2016年预期 EV/GCI vs. CROCI/ WACC 的12个月目标价格平均下调了8%/8%(A/H 股现金回报倍数仍为1.1/1.0倍)。由于海外业务占比较高且估值相对于同业具有吸引力(图表13),中交建H 仍是我们的首选股。