中粮包装:销售均价下行压力仍将持续

中粮包装15年上半年销售收入(同比下降6%)和净利润(同比下降12%)均不及预期,主要原因是商品价格下行趋势背景下销售均价走软,但销量仍维持高单位数增长。展望未来,鉴于疲软的经济前景和行业供过于求的问题,我们预测销售均价下行压力仍将持续。当前股价相当于9.5倍2016年预期市盈率,香港上市包装同业为8.0倍,我们认为该股估值公允。将该股评级由买入下调为持有。

支撑评级的要点。

15年上半年业绩不及预期。销售收入下降6%至26亿人民币,低于我们的预期,主要是因为在商品价格下行趋势背景下销售均价走软。毛利率小幅改善0.1个百分点至18.6%,而经营利润率下降0.4个百分点至10.4%,主要是由运输成本上升以及经营去杠杆所致。销售走软和成本上升导致净利润下降12%至1.96亿人民币,低于我们的预测。

分部业务分析。1)马口铁产品销售收入下降3%至13亿人民币(占总销售收入的50%)。对奶粉罐生产商的收购推动食品罐销量增长21%;

但又被三片饮料罐和金属盖销量的下滑所抵消。由于产品组合改善,毛利率改善2.8个百分点至19.3%。2)铝制品销售额下滑9%至11亿人民币(占销售额的41%)。我们认为销售下滑主要是受到加多宝需求下降的拖累。由于行业供过于求的问题导致削价幅度扩大,毛利率下降3.4个百分点至18.1%。3)塑料制品销售收入下降8%至2.35亿人民币,主要是因为下游需求疲软。由于经营管理改善,毛利率上升2.2个百分点至17.2%。

未来计划。1)马口铁产品方面,公司正在寻找新客户并将部分产能重新迁至新的市场。2)铝制品方面,考虑到当前86%的高利用率,公司正坚持扩张计划以扩大市场份额。受年资本支出4亿-5亿人民币的支撑,2015-17年总产能预计分别增长18%、7%和13%。3)塑料制品方面,公司将加强成品控制以提高盈利能力。

盈利预测调整。我们将2015-17年净利润预测下调13-25%,以反映销售收入预测的下调,因为我们预测在经济疲软和行业供过于求的背景下价格将持续下调。作为主要的盈利推动力,我们预测销量增长将符合中国GDP增速。因此,我们预测2015和16年净利润变动分别为-5%和3%,销量增长被销售均价的下滑所抵消。

评级面临的主要风险。

国企改革预期;股票流动性低。

估值。

由于预测下调,我们将目标价由4.70港币调低至4.10港币,对应10倍2016年预期市盈率(由10倍2015年预期市盈率前滚)。