中国光大国际:中国光大水务收购大连东达污水处理项目,合约规模达到112.5万吨/日

中国光大国际(0257.HK/港币10.70,持有)宣布旗下持股74.4%的子公司中国光大水务有限公司(CEWL.SP/新元0.725,未有评级)与大连东达水务公司(东达)签订协议,以10亿人民币现金、20亿人民币的总对价收购后者100%股权。东达拥有17座城市污水处理厂,总合约规模达到112.5万吨/日,业务涵盖辽宁省和内蒙古自治区。

1,820人民币/立方米/日的收购价格合理。中国光大水务以20亿人民币的总对价(包括10亿人民币现金以及向东达提供10亿人民币贷款)收购东达共112.5万吨/日的城市污水处理项目来说。平均收购价格1,820人民币/吨/日的较合理。管理层表示,东达旗下大部分水厂为I-B级排放标准,建设成本大约为1,500人民币/吨/日,因此收购价格约有20%的溢价。鉴于目前水务市场竞争激烈,该价格相对合理。

总处理能力提高32.6%。截至2015年年中,中国光大水务公司水处理项目的单日处理能力为340万吨/日。此次收购完成后,公司整体处理能力将提高32.6%,并且有助于光大水务将业务覆盖范围扩大到辽宁和内蒙古。但是如果假设平均利用率在70%,东达城市污水处理项目的平均水价可能只有0.85人民币/吨,较光大国际1.2人民币/吨左右的价格略低。

中国光大国际盈利增加约2%。2014年东达集团净利润为3,900万人民币,相当于光大国际当年归属母公司净利润的2.1%。如果算入光大水务接手运营工作后前在项目利用率的提升,我们预计收购东达可以增加年光大国际2015/16盈利约2%。

维持持有评级,理由是水处理业务增长难以抵消垃圾发电业务的下滑。尽管此次收购将大幅提升中国光大国际的水处理业务,对光大水务有利,但我们认为公司积极拓展水务市场的举措给光大国际带来的收益有限,理由是:1)与垃圾发电项目10-15%的内部收益率相比,城市污水处理项目收益率较低,只有8-12%;2)过去3年水处理业务在光大国际的盈利占比不到20%,水处理业务增长难以抵消垃圾发电业务的下滑。鉴于公司缺少短期催化剂、垃圾发电项目建设延误以及垃圾发电产能扩张速度放慢,维持对中国光大国际的持有评级。