安徽合力:业绩低于预期;毛利率扩张被较高的销售管理费用所抵消

与预测不一致的方面。

合力公布了2015年上半年业绩:收入/净利润同比下滑15%/41%至人民币30亿/2.25亿元,较我们的预测低15%/17%。净利润大幅下降主要归因于2014年上半年人民币1.008亿元的一次性土地出让相关收益。隐含的2015年二季度收入/净利润同比增速为-15%/-17%。要点:1)合力叉车和零部件销售同比下降14%至人民币29亿元,而装载机收入同比下滑40%,与2015年上半年全行业装载机销量同比下滑52%相符。由于市场势头疲软,合力将全年收入目标下调至人民币64亿元(意味着同比下降4%),而我们当前预测是人民币58亿元,因为我们认为叉车销售面临进一步下行风险;2)虽然销售下降,但综合毛利率上升1.4个百分点至21.9%。叉车和零部件/装载机业务分别实现毛利率22.0%/11.5%,上升1.3个/3.9个百分点,我们认为原因是原材料成本(分别占叉车和零部件/装载机主营业务成本的87%/91%)下降;3)销售管理费用占销售额的比例同比上升2.5个百分点至12.7%,归因于较高的员工薪酬相关成本和研发支出;4)上半年经营性现金流从人民币3.11亿元降至人民币1.8亿元,主要归因于净利润下降。

虽然销售下滑,但合力仍有人民币1.42亿元应收账款相关现金流出(而2014年上半年为人民币4.09亿元),推动折年应收账款周转天数从去年同期的75天上升至82天。

投资影响。

我们将2015/16/17年每股盈利预测下调19%/10%/9%,以计入叉车销售假设的下调(在一定程度上被利润率假设的上调所抵消),并将我们基于2016年预期EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价从人民币14元调整至人民币12.7元(现金回报倍数仍为1.1倍)。我们维持对该股的中性评级。主要上行风险/下行风险包括:叉车销售/利润率高于/低于预期。